今年 TOKEN2049 新加坡站的议程，已经把变化写在了标题里。
几场分享直接用了「2026 is the Year that Fundamentals Outperformed」和「Why We Back Founders, Not Narratives」这样的表述。基本面、资本纪律、看创始人而不看叙事，这些过去很少出现在加密大会核心议程里的词，这次被放到了显眼位置。
台上的讨论也朝着同一个方向收拢。在 DeFi 和机构相关场次里，嘉宾很少再谈下一个叙事，而是反复回到三个问题：增长从哪里来；谁在用，拿来做什么；产品能不能做出来，并且合规运营。
这三个问题并不新。DeFi 早期本来就试图回答这些问题，只是在一轮轮叙事切换中，它们被不断往后放。此次大会更值得记录的，不是又出现了什么新概念，而是台上嘉宾如何回答这三问，以及叙事现在退到了什么位置。
本文所说的基本面，指真实资产、真实用途、真实收入与合规执行，不指代币表现。
增长从哪里来：真实资产取代新叙事成为主要来源
过去一年，链上增长更多来自传统资产和真实需求，而不是新概念。支撑这轮增长的资金，也比上一轮更稳定。
a16z 的 Robbie Petersen 在主舞台主持 DeFi 圆桌「DeFi's Institutional Breakthrough」时先给出一个判断：过去 6 到 12 个月，加密行业增长中有相当一部分来自传统资产上链。他举的例子是 Hyperliquid，称该平台一度有一半交易与 RWA 相关。
在 Hyperliquid 的访谈中，Risk Labs 联合创始人、主持人 Hart Lambur 给出了更具体的数据。他提到，尽管加密资产价格较一年前明显走低，Hyperliquid 的月交易量却基本持平。变化主要出现在交易结构上：由第三方部署、主要与真实世界资产相关的 HIP-3 市场，已经占到交易量的 30% 到 50%，并在 7 月一度超过一半。
Ethena 的 Guy Young 则补充了资金层面的变化。他提到，在 2022 年到 2023 年的下行周期里，稳定币总供应量下降了约 40%；而最近这一轮，只比高点下降了约 3%。按他的说法，这是十年来第一次，资金「进入这个体系之后留了下来」。
在 Guy Young 看来，原因并不复杂：行业外的机构资本开始认可，这项技术确实能改善成本结构或分发效率。加密行业里最好的生意，已经找到摆脱单纯周期依赖的方法。
增长来源变化后，行业讨论的重心也跟着变了。
谁在用、拿来做什么：机构先看用途，再看规模
机构现在不太再问区块链还有多大想象空间，而是更直接地问：换成链上版本后，究竟多出了什么原本没有的东西。台上的答案大多集中在用途，最先落地的用途则是借贷。
在一场有 Bitwise、Fidelity 等资管机构参与的圆桌上，一位嘉宾把问题说得很直接：如果已经拥有这类敞口，那么持有代币化版本的 10 倍好处到底在哪里？按这位嘉宾的说法，加密资产敞口解决的是准入问题，代币化解决的是用途问题。他还提到，手中闲置的代币化现金，下一步会去寻找能让它真正用起来的代币化工具。
Pendle 的 TN Lee 从协议角度讲的是同一件事：代币化资产如果只是停留在链上、没有被使用，影响有限，而借贷是起点。
对于推进节奏，台上的预期相当克制。被问到 5 年后会有多少客户持有代币化产品时，Fidelity 的 Cynthia Lo Bessette 给出的回答是 10%；另一位嘉宾引用研究数据，认为到 2030 年约为 10%；Bitwise 的 Hunter Horsley 最乐观，给出 50% 到 70%。
至于全天候交易，圆桌上的共识是，交易频率的价值被高估了，而随时可用的价值被低估了。
更具体的例子出现在 MEXC 舞台。主持人抛出了一个行业问了很多年的问题：机构资金大多通过 ETF 进入市场，华尔街如果要直接把钱投进 DeFi，还需要什么条件？
Kamino 战略拓展部总监 Cheryl Chan 的回答是，这个问题本身问反了。她说，华尔街已经在进场，只是身份不是单纯的投资者，而是借款方、发行方和管理人。她介绍，当前 Kamino 上已经有发放住房净值贷款和汽车贷款的机构在链上借款，一家上市公司在 Kamino 上担任策展方，也有越来越多美国证券交易委员会注册投资顾问正在进入。
这意味着，机构正带着自己的资产负债表走向 DeFi。它们关心的不是理念，而是链上基础设施能否把借款、发行和资产管理做得更好。
能不能做出来：执行和合规压过愿景表达
在这次大会上，建设者把更多时间花在执行层面：怎样把行业讨论多年的想法做成可用产品，并且做成机构真正能用的形式。
Hyperliquid 的 Jeff Yan 说得很直接：想法不值钱，做出来才难。回顾这一年，他认为最重要的一件事，是 HIP-3 从一个想法变成了现实。他也提到，Hyperliquid 并不以收入为目标，收入只是为用户创造价值后的副产品。
而执行，越来越意味着按机构的条件来做。Hyperliquid 已经在测试网上推出许可制版本的 HIP-3。Jeff Yan 认为，许可制市场可以打开另一类需求，同时不必放弃链上金融的其他特性，两类市场的流动性也可以共存。
Cheryl Chan 从借贷角度给出了类似判断。她表示，机构需要的不会是无需许可的资金池，而是许可制、KYC，以及法律上可执行的双边安排。对 Kamino 来说，重点是让产品达到机构级标准，并提前做好合规准备。
Infinex 创始人 Kain Warwick 对这种变化的概括更直接。早期 DeFi 想建立的是一套平行的、效率高得多的金融体系，而现在，「建好之后，我们反而在用它，让原本要被替代的那套体系变得更高效」。
从替代传统金融，到让传统金融运转得更好，这本身就是叙事位置的变化。长期愿景并没有消失，只是重心已经转向能不能执行，以及能不能在机构遵循的规则之内执行。
叙事没有消失，但已经不在会议中心
叙事并未退场。主舞台上仍有 memecoin 圆桌，嘉宾也承认每天都有大量新币发行，注意力被不断摊薄。AI agent 也在不少场次中被提及，还有嘉宾借主舞台发布自己的新网络。
不同之处在于，这些讨论已经不再构成整场会议的主线。面对新概念，机构的顺序是先建立框架，再讨论规模。
Fidelity 的 Cynthia Lo Bessette 提到，把 agent 引入投资顾问和资管机构的受托业务，正在被认真考虑，但治理、运营和风控框架都还没有建立，目前仍处在研究阶段。
回到 DeFi 最初想解决的问题
主持 Hyperliquid 访谈的 Hart Lambur 回忆，2018 年他对 DeFi 最期待的两件事，一是让所有人都能进入市场，二是降低金融创新门槛。他说，这是过去 10 年很多人进入 DeFi 时的愿景，而现在它正在规模化实现。
从这个角度看，回到基本面，也是回到 DeFi 最初想做的事。
这种变化的影响并不局限于某一个赛道。过去几轮周期里，稀缺的是注意力，谁抓住注意力，谁就能设定议程。TOKEN2049 上的讨论显示，现在更稀缺的是用途：真正被拿来抵押借款、交易和管理的资产，使用者既包括普通用户，也包括带着真实资产负债表的机构。
这样的增长更慢，也依赖叙事给不了的东西，包括法律结构、许可制安排，以及受监管交易对手的信任。但文中观点认为，也正是这样的增长，在上一轮下行周期中稳住了行业。
叙事还会回来，每一轮周期都是如此。变化的是衡量标准：增长从哪里来，谁在用、拿来做什么，能不能在规则之内做出来。今后任何新想法、新协议或新叙事，都会被放到这几个问题下重新审视。
本文根据 TOKEN2049 新加坡站现场讨论整理，不代表 Kamino 或任何参会机构的观点，不构成投资建议。
