Web3 商业模式开始从增长叙事转向收入质量
MarsBit 发布作者 Eric SJ 的分析文章称，Web3 正在从“用户增长时代”进入“商业模式验证时代”。在作者看来，判断一项模式不能只看赚不赚钱，还要看收入由什么驱动、能否持续，以及护城河是否足够厚。
文章先列出 5 类已经被验证的 Web3 商业模式：交易费、稳定币储备收益、资金利差、区块空间出售、协议级服务费。
作者给出一个总公式：收入 = 用户需求 × 使用规模 × 定价能力 × 市场环境。同样是年赚 1 亿美元，有的可能意味着商业闭环已经跑通，有的也可能只是踩中了市场周期。文中举例称，赌场旺季的收入，与基础设施“收租”式收入，看上去都是收入，但未来预期并不相同。
交易费模式：核心变量是交易量、活跃度和费率
交易费是最容易理解的一类 Web3 商业模式，其逻辑直接对应为：交易收入 = 交易量 × 手续费率。
文章称，交易量与市场活跃度通常正相关。牛市里资产价格上涨、用户交易意愿增强、杠杆需求增加，CEX、DEX 和 Perp DEX 的收入往往会快速增长；熊市中，交易和杠杆需求同步回落，手续费收入也会明显下降。这也是交易费模式周期性最强的原因之一。
不过，交易量上升并不必然意味着商业闭环变强。作者认为，更关键的是交易量究竟来自真实用户增长，还是短期激励带来的流量。
以 Hyperliquid @HyperliquidX 为例，未来收入增长不只取决于永续合约市场整体规模，还取决于其是否能持续吸引链上交易者和做市商，因为交易平台竞争的核心并不是产品本身，而是流动性网络。
在费率端，文章指出，交易平台无法无限上调手续费，因为手续费本身就是竞争工具。竞争加剧时，降低费率、返还手续费或提升用户激励，都会压缩最终收入。
作者据此判断，交易费模式若要实现长期增长，需要同时满足 3 个条件：
- 市场规模继续扩大；
- 协议市占率提升；
- 费率能够维持稳定。
文中还提到，早期 DEX 与当前部分 Perp DEX 会通过 0 费率吸引资金和交易，以提高市场份额，但当费率恢复正常后，资金是否愿意继续留在协议内，仍是关键问题。
作者称，OI 指标是一个较好的观察参数。根据其上个月统计的 OI 数据，在整体变化不大的情况下，这项指标某种程度上能反映资金是否愿意把风险敞口放在同一个地方。
稳定币模式：规模最关键，利率环境决定收益弹性
稳定币储备收益模式的计算方式也很清晰：收入 = 稳定币规模 × 储备资产收益率。
作者认为，规模是最核心的变量。USDT、USDC 的收入，本质上都来自链上沉淀了多少美元资产。供应量扩大，储备规模随之增加，收入自然增长；如果规模下降，收入也会受到影响。
文章提到，Tether 2026 年第一季度在相应规模下实现约 10.4 亿美元净利润。作者据此指出，稳定币的竞争重点不只是多发多少代币，而是谁能成为链上的美元基础设施。在当前合规背景下，哪个稳定币能成为发行入口，会直接影响其未来护城河厚度。
第二个变量是利率环境。文章称，稳定币发行方通常会配置美国国债、货币基金和现金等价物，因此收入高度依赖无风险利率。高利率环境下，储备收益增加；低利率环境下，收益则会下降。
即便稳定币规模继续增长，发行方收入仍可能受到利率周期影响。但作者同时认为，这种模式的优势在于波动不会特别大，增长相对可预见，而且资金一旦进入，短期内通常不会频繁挪动。
文章还指出，大资金更倾向于向经过时间验证的品牌靠拢，存在时间越长，护城河往往越厚，这也是新稳定币越来越难抢占市场的重要原因之一。如果某个项目成为传统资金进入链上的入口，就可能形成稳定的现金流来源。
资金利差模式：依赖资金需求和风险偏好
在资金利差收入部分，作者此前举过 Aave 借贷和 Ethena 资金费率套利两个例子，并在本文中将它们归为同一类：利用资金供需差获取收益。
以 Aave 为例，收入来自借款需求。文章称，在上行周期中，用户风险偏好提高，借贷被用来放大杠杆，这构成了需求来源，也会推动资金利用率上升，进而带动协议收入增长。
作者认为，这套逻辑和交易费模式的周期性相近，底层驱动力都与链上资金风险偏好有关。
区块空间模式：需求增长与 Gas 单价下行之间的拉扯
区块空间出售模式的公式为：收入 = 区块需求 × Gas 单位价格。
文章称，理论上链上用户越多、交易越活跃、应用越丰富，对区块空间的需求就越高，收入也会增加，因为没有人使用的高速公路不具备收费价值。
但作者同时指出，Gas 单位价格长期存在下行趋势，这是该模式面临的营收问题之一。随着 Ethereum、Solana、L2 以及 DA 层之间形成竞争，Gas 费用被持续压低，很多链还会不定期推出 0 Gas 活动来吸引流动性和提升活跃度。
这让区块空间模式面临一个直接矛盾：一边是用户和应用持续需要区块空间，另一边是技术进步不断降低区块空间成本。对用户而言，这意味着交易越来越便宜；对作为“区块空间供应商”的链而言，则意味着单位收入下降。
作者拿以太坊举例称，在两个周期以前，其逻辑还相对简单：区块空间有限，用户为交易排序竞争，需求上升后，Gas 价格提高，网络收入也会增加。但随着更多链出现、执行效率提升、替代方案变多，Gas 被不断压低。
文中将这种变化类比为互联网基础设施的发展：早期带宽稀缺、价格高昂，后来随着带宽扩容，价格持续下降，最终市场价值并不只留在底层资源提供方，而是更多向拥有用户、生态和平台能力的一方集中。
因此，作者认为，区块空间商业模式未来的核心问题，不只是有没有需求，而是需求增长能否抵消单位价格下降。
协议级服务费：关键在行业标准与生态位置
文章将基础设施服务费形容为 Web3 版本的 SaaS，预言机就是典型例子。
这类收入主要来自 B 端，也就是项目方的持续使用。接入的项目越多，收入规模越大，而且一旦形成广泛接入，迁移和替换成本也会随之抬高。
不过作者强调，前提是协议本身要成为行业标准。文中提到，当下的 Chainlink 占据了预言机市场“半壁江山都不止”，因此这一赛道留给其他项目的竞争空间已经不大，护城河较厚。即便出现更便宜的产品，也难以轻易撼动原有的 B 端接口。
在作者看来，这类基础设施售卖的不是一次性产品，而是生态位置，其长期价值取决于是否有越来越多项目围绕它建设。
作者总结的三点结论
文章最后将 5 类模式放在一起对比，并给出 3 点总结：
- 交易费和资金利差都具有较强周期性，底层驱动都来自链上资金的风险偏好；
- 稳定币储备收益和协议级服务费在跑通后通常拥有较厚护城河，根源在于供应端迁移成本较高；
- 区块空间出售模式面临单位价格持续下行的问题，需要同时观察规模与单价之间的博弈，若只按收入来思考估值，至少在当前并不合理。