Coin Metrics 在一份关于链上固定收益的研究中表示，稳定币市场规模已超过 2900 亿美元，投资者正把资金存入 Aave 和 Morpho 等借贷协议获取利息。不过，这类收益并未长期稳定跑赢传统固定收益产品，尤其是 1 年期美国国债。
报告作者为 Cooper Duschang 和 Tanay Ved，TechFlow 编译。研究将链上固定收益、美债和波动性资产放在同一框架下比较，关注稳定币放贷究竟获得了多少真实风险补偿。
稳定币存款规模扩大，但收益未必优于美债
报告称，Aave v3 和 Morpho 上合计有超过 86 亿美元存入借贷协议，由借款人支付利息。与此同时，代币化国债、公司债和货币市场基金上链，也扩大了链上利息产品的范围。
研究提到，投资者过去通常会配置短期国债和货币市场基金，以在较低风险敞口下获取收益。这类产品因为期限较短、流动性较深，通常被视为相对安全。链上收益产品则包括生息稳定币、DeFi 协议中的稳定币存款利息，以及具有传统固定收益属性的代币化国债。
这些链上产品可以提供即时结算、可编程性和可组合性，但也引入了额外风险。报告列举的代币化国债案例包括富兰克林邓普顿的货币市场基金 BENJI，以及贝莱德美元机构数字流动性基金 BUIDL。研究称，这类产品除了传统收益目标外，还需要处理智能合约风险，以及赎回或流动性风险。
报告认为，额外的 DeFi 复杂性和风险，本应推动稳定币提供更高收益，但实际情况并不总是如此。
同样是 USDC，Aave 与 Morpho 收益率可差 159 个基点
在 Morpho 和 Aave v3 上，同一个稳定币在不同借贷协议中的回报并不一致。报告称，自 2026 年 1 月以来，Aave 与 Morpho 上 USDC 存款的平均收益率相差 1.59%。
研究提到，2026 年 4 月 KelpDAO 被攻击后，一些分析师认为，借贷池中的风险并没有获得足够的收益补偿。稳定币出借人需要面对稳定币与法币脱锚、预言机操纵和智能合约漏洞等风险。报告将这一逻辑与传统固定收益产品类比，认为更高风险本应要求更高补偿。
Aave 和 Morpho 的收益差异，与两者协议设计不同有关。Morpho 采用按抵押品—借款对划分的隔离借贷市场，不同市场会形成不同的借款与供应利率；Aave 则在单一市场中通过共享池，为资产形成统一的借款和供应利率。
具体到 Aave Core USDC 借贷市场，USDC 收益率的波动显示出其与传统固定利率产品不同的特征。报告称，Aave 上 USDC 收益率平均比 1 年期美债收益率低 31 个基点；在 2026 年的 78% 时间里，Aave 上 USDC 年化收益率都低于 1 年期美债收益率。
相比之下，Morpho v2 金库中的 USDC 中位回报平均比 1 年期美债收益率高 65 个基点，但全年波动性约高出 3.3 倍。报告指出，借贷收益率由供需驱动，随时可能变化；国债收益率则更多受美联储政策影响，变化通常更渐进。
同一协议内，不同稳定币的利差也很明显
报告称，当前借贷利率由池中的供应量和借款量决定，因此即便储备结构相似，不同稳定币在同一协议中的收益率也可能不同。
在 Aave 上，USDC 和 USDT 是存款规模最大的两个稳定币，两者平均利差为 90 个基点。研究给出的解释是，不同稳定币的平均利用率存在差异。过去 90 天，USDC 的平均利用率高出 10%。
报告还提到，PYUSD 的供应利率曾短暂上升，原因是出借人撤走可用流动性，推高了利用率，进而抬升了借款人与出借人的利率。
Morpho 上也有类似情况。研究称，随着资金轮动至 v2 金库，且剩余流动性改变市场存款，Morpho v1 金库的利率可能更为波动。在 Morpho v2 金库中，USDC 和 USDT 的平均收益率相差 126 个基点。
报告同时指出，上述四种稳定币都提供审计证明，投资于现金和短期国债，并支持多网络分发，但 DeFi 集成方式、监管、需求和协议设计上的细微差异，仍会带来不同的收益率预期。
治理机制、金库策展人与生息稳定币也会拉开收益差
研究称，链上收益率并不只由协议架构或资产本身决定，协议治理和金库策展人同样会影响收益水平。Aave 治理可以根据社区对资产风险的评估，调整借贷曲线；Morpho 的收益则部分来自金库策展人的配置决策。
报告把策展人比作投资经理。他们会按照不同风险偏好，把存款分配到各个借贷市场，以争取更高回报。过去 90 天，USDC 金库中存入 USDC 的收益率中位数为 4.79%，而一些高收益异常值将金库平均收益率拉高至约 5.31%。研究据此认为，策展人即使不依赖借贷协议干预，也能抬高回报。
稳定币发行方也可以绕过中间借贷市场，直接向持有者分配奖励以推动采用。报告举例称，用户可以原生质押 Sky 发行的 USDS 和 Aave 发行的 GHO，获取由治理管理的奖励。
其中，超过 66% 的流通 USDS 被质押为 sUSDS，当前浮动利率约为 3.52%；质押 GHO 的用户会获得 sGHO 和 4.25% 的固定收益率。
和 ETH、WBTC 相比，稳定币收益更稳定
报告称，尽管稳定币在相同收益率水平下承担的风险更高，且未必总能与传统同类资产竞争，但与波动性更强的加密资产相比，稳定币及其收益率长期以来提供了更稳定的回报来源。
如果投资者在 2024 年将资产存入 Aave，USDC 的回报会高于借出 ETH 的回报。研究显示，尽管 ETH 实现了 8.9% 的价格回报，但其来自 Aave 的收益比 USDC 少约 940 美元。
WBTC 的总回报中，只有 0.1% 来自收益率，其余 86.9% 来自价格上涨，因为它主要被用作抵押品。
在 Morpho 上，若从 2025 年起投资金库，Steakhouse USDT 金库实现了 4.5% 的回报，而 Steakhouse ETH 金库亏损 1.9%。即便剔除价格回报，Steakhouse USDT 仍比 Steakhouse ETH 高出 2%。
报告最后称，稳定币提供了一个相对稳定的收益率来源。它与传统同类资产相比并不总有优势，但与其他加密资产放在一起时，其回报特征解释了为何有超过 86 亿美元稳定币留在链上借贷协议中捕获收益。
