摩根大通在 9 月 2 日举行的英伟达投资者会议后维持对英伟达的增持评级，目标价 320 美元，基于约 20 倍 CY2026 预期每股收益 15.87 美元。会议交流对象为英伟达投资者关系副总裁 Toshiya Hari。小摩在会后纪要中表示，英伟达对 FY28 同比增长 70% 的框架「感到舒适」，而这一指引反映的是供给受限，不是需求受限。
FY28 增长框架建立在广泛需求改善之上
根据会议纪要，英伟达对 FY28 的增长信心来自全市场需求扩张，而非单一驱动因素。Hari 表示，这一同比增长 70% 的指引基础，覆盖了超大规模厂商、新创云厂商、AI 实验室、主权 AI 以及企业本地部署需求。
他还提到，英伟达之所以给出年度指引，原因之一是公司内部预期与市场共识之间存在显著差距。如果这一差距持续存在，可能会给供应链合作伙伴的规划带来困难。
管理层在会上多次强调，70% 是一个「感到舒适」的数字。在当前指引下，英伟达业务仍然属于供给受限状态，而不是需求受限。按照 Hari 的说法，如果没有供给约束，业务本可实现一倍以上增长。
推理已成为数据中心业务中占比更大的部分
训练与推理收入如何拆分，是会议中被反复问及的问题。Hari 表示，英伟达平台的可互换性较高，客户可以先把 Grace Blackwell 产品用于训练，再将同一批资产转向推理工作负载，因此很难精确区分训练与推理收入。
不过，Hari 给出了一个时间上的参照。他说，大约 18 个月前，推理与训练的比例大致为 50/50；而现在，他有信心认为推理已经成为数据中心业务中占比更大且仍在持续扩大的部分。按其表述，推理在总收入中的占比还会随着时间推移继续上升。
先进晶圆与内存被点名为主要供给瓶颈
在谈到如何满足明年需求以及当前持续存在的供给约束时，Hari 特别提到了内存和先进晶圆，称这两项在英伟达物料清单中处于关键位置。
他表示，英伟达正与台积电以及三大内存供应商——美光、SK 海力士和三星——保持深度合作，围绕提高供给可用性持续沟通。
值得留意的是，Hari 并未将先进封装 CoWoS 描述为当前的主要瓶颈。纪要认为，这至少表明瓶颈重点正在向上游的晶圆和内存环节转移，虽然这并不意味着 CoWoS 已经完全不再受限。
客户结构继续拓宽，新创云厂商占比超过 50%
会议纪要显示，AI 模型开发者的终端需求集中度正在下降。Hari 表示，OpenAI 和 Anthropic 两家前沿模型开发商目前约占英伟达终端需求的 20%，到 FY28，这一比例可能接近 25%。
不过，这些终端需求并不会直接体现在英伟达的客户结构中。英伟达将算力出售给超大规模厂商和新创云厂商，后者再把容量转售给模型开发商。
按 Hari 的说法，新创云厂商已经成为英伟达业务的重要组成部分，在 AI 计算基础设施中的占比超过 50%。这意味着当前增长并不只依赖头部超大规模厂商，而是由更广泛的客户生态支撑。
开源与闭源模型并存，需求传导取决于经济性改善
围绕开源与闭源大语言模型的讨论，Hari 延续了黄仁勋此前的看法，即 AI 的进步需要两者共存，而不是二选一。
他表示，英伟达内部同时使用 OpenAI 和 Claude 等闭源模型，在芯片设计等关键任务中，则采用闭源与开源结合的方案。Hari 认为，只要模型开发商能够持续改善经济性，需求就会向芯片供应商传导。
在这一点上，他特别提到，模型开发商的毛利率正在改善，而英伟达代际间单位 token 成本持续下降，是其中的重要支撑。
融资安排被描述为支撑远期需求的工具
Hari 在会上还介绍了英伟达的几项融资安排，包括与部分新创云厂商签订的收入分成协议、PORTS-Pike 数据中心园区计划，以及与阿波罗、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛、KKR 等机构合作的 5000 亿美元私人资本融资平台。
在收入分成协议中，英伟达会帮助兜底基础价格，并在算力以高于市场价出租时分享上行收益。按照纪要的表述，这让公司在核心硬件销售之外，获得了经常性收入的选择权。
管理层认为，这些融资安排是有限度的、有上限的，背后支撑因素包括强劲的终端需求、生态系统回报以及最终算力购买者的信用状况。纪要据此称，这类融资工具所对应的是真实需求，而不是金融循环。
小摩维持目标价不变
综合此次会议纪要，摩根大通维持对英伟达的增持评级，目标价 320 美元，依据是约 20 倍 CY2026 预期每股收益 15.87 美元。纪要核心判断是，英伟达 FY28 同比增长 70% 的框架是供给受限条件下的保守下限，推理已成为数据中心业务中占比最大且仍在扩大的部分，客户结构仍在拓宽。
本文内容系对摩根大通 2026 年 9 月 2 日研究报告的整理与解读。文中涉及的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师观点，仅代表其所属机构立场，不代表 TechFlowPost 立场，也不构成投资建议。
