英伟达最新一季财报再度超出预期，但伯恩斯坦关注的重点不只是已经公布的第二财季业绩，而是公司对下一轮产品周期以及 2027 年自然年需求的判断。
在 8 月 27 日发布的报告中，伯恩斯坦将英伟达目标价从 315 美元上调至 400 美元，维持「跑赢大盘」评级。同时，该机构把英伟达 2028 财年营收预测从 5396 亿美元上调至 6903 亿美元，并将同期非 GAAP 每股收益预测从 12.52 美元提高到 15.80 美元。
伯恩斯坦认为，本轮上调的核心在于 Blackwell 需求仍在快速增长，而 Rubin 已开始进入实质性放量阶段。该机构判断，Rubin 可能推动英伟达迎来公司历史上规模最大的产品周期。
第二财季营收和利润均高于预期
英伟达第二财季营收为 962.21 亿美元，高于市场预期的 922.93 亿美元，也超过公司此前给出的 910 亿美元指引；非 GAAP 每股收益为 2.22 美元，高于市场预期的 2.09 美元。
超预期部分主要来自数据中心业务。该部门单季收入达到 890.23 亿美元，环比增长 18%，同比增长 117%，也高于市场预期的 859.49 亿美元。
其中，来自超大规模云服务商的收入为 487.10 亿美元，环比增长 13%，同比增长 102%；人工智能云、工业及企业客户收入为 403.13 亿美元，环比增长 25%，同比增长 138%。这组数据对应的是，英伟达当前增长并非只来自少数大型科技公司，AI 云服务商和企业客户需求也在释放。
游戏、专业可视化、汽车及其他业务组成的「边缘计算」部门收入为 71.98 亿美元，环比增长 13%，同比增长约 28%，同样高于市场预期。
盈利能力方面，英伟达第二财季非 GAAP 毛利率为 75%，与公司指引和市场预期一致；非 GAAP 运营利润率达到 66.5%，较上一季度提高约 0.6 个百分点。
伯恩斯坦预计第三财季数据中心收入可能超过 1000 亿美元
英伟达给出的第三财季营收指引中值为 1080 亿美元，高于市场预期的 1046 亿美元。按伯恩斯坦测算，隐含非 GAAP 每股收益约为 2.46 美元，也高于市场预期的 2.36 美元。
伯恩斯坦预计，新增的约 120 亿美元环比收入，大部分仍将来自数据中心业务。该机构估计，英伟达第三财季数据中心收入可能超过 1000 亿美元，其中 Rubin 贡献约 20%。
这意味着，Rubin 已不再只是远期产品预期，而是开始对当期收入形成实质影响。与此同时，Blackwell 仍处于增长阶段，Rubin 又进入爬坡，两代平台需求在短期内出现叠加。
比单季业绩更受关注的，是英伟达对 2028 财年，也就是 2027 年自然年大部分时间的增长判断。按照管理层给出的约 70% 增速推算，公司全年营收可能达到 6800 亿至 7000 亿美元。
伯恩斯坦此前对英伟达 2028 财年营收的预测为 5396 亿美元，如今上调至 6903 亿美元，增幅接近 28%；2029 财年营收预测也由 6230 亿美元提高至 9541 亿美元。
报告指出，这一展望仍然受到供应能力约束。管理层认为，如果内存、晶圆等关键组件供应继续改善，现有需求甚至足以支持营收同比翻倍。不过，这一表述属于需求潜力判断，并非公司正式收入指引。
毛利率承压，但伯恩斯坦认为影响仍可控
与收入前景相比，毛利率是此次财报中相对偏弱的一项指标。
英伟达预计第三财季非 GAAP 毛利率约为 74%，低于市场预期的 74.8%；第四财季可能进一步降至 71%—72%，主要受内存价格上涨影响。随着产品价格调整逐步生效，公司预计下一财年毛利率可恢复至 72%—73%，但仍低于此前约 75% 的展望。
伯恩斯坦认为，毛利率压力已经得到确认，但影响仍在可控范围内。在内存成本明显上升的情况下，英伟达毛利率仅下降数个百分点，反映出公司仍具备较强的定价能力。
按照伯恩斯坦最新预测，英伟达 2028 财年非 GAAP 每股收益将达到 15.80 美元，较原预测高 26%；2029 财年每股收益预测则由 14.81 美元上调至 22.28 美元。
从这一组预测看，毛利率下滑会削弱部分收入增长带来的利润弹性，但在营收规模持续扩大的情况下，整体盈利预测仍被明显上修。
2790 亿美元供应承诺成为关键变量
随着 AI 基础设施投资规模扩大，英伟达面临的核心限制正从订单转向供应。
截至第二财季，英伟达供应相关承诺已从上一季度的 1190 亿美元增至 2790 亿美元；如果加上云服务协议、数据中心租赁和股权投资，相关承诺合计达到 3660 亿美元。
同期，公司库存增至 315.75 亿美元，库存天数由约 114 天升至 118 天。伯恩斯坦认为，这主要反映英伟达正在为 Vera Rubin 平台推出和放量提前备货。
报告还提到，英伟达的资产负债表正成为与技术实力同等重要的竞争壁垒。数千亿美元级别的供应承诺，使公司能够提前锁定内存、晶圆、封装及其他关键资源，同时投资云基础设施和生态伙伴。
对规模较小的竞争者来说，即便具备可用的芯片设计，也很难复制这种采购能力和供应链控制力。按伯恩斯坦的表述，AI 芯片竞争已不只是单颗芯片性能的比较，也涉及资本、产能、系统交付和生态扩张能力。
400 美元目标价对应约 91% 潜在上涨空间
伯恩斯坦将英伟达目标价从 315 美元上调至 400 美元，是以 2028 财年和 2029 财年平均非 GAAP 每股收益 19.04 美元为基础，给予约 21 倍市盈率。相较此前采用的 25 倍估值，此次目标价上调主要来自盈利预测显著提高，而不是估值倍数扩张。
以 8 月 26 日 209.66 美元的收盘价计算，400 美元目标价对应约 91% 的潜在上涨空间。
不过，这一估值建立在几项关键假设之上，包括 Rubin 能按计划爬坡、供应链能够支撑快速增长、内存涨价不会继续侵蚀毛利率，以及主要云服务商仍愿意维持高强度 AI 资本开支。
伯恩斯坦的核心判断是，英伟达近期股价表现相对停滞，并不意味着增长周期已经见顶。随着 Rubin 开始贡献收入，市场对 2027 年自然年盈利的预测可能面临集中上修。决定股价空间的重点，也将从「需求是否存在」转向英伟达能否获得足够供应，并把庞大的订单转化为收入。