周三美股收盘后，英伟达将公布财报，黄仁勋也将面对市场最直接的检验。
分析师平均预计，英伟达二季度营收为 921.8 亿美元，同比接近翻倍，这将是七个季度以来最快的增速，主要由数据中心业务两倍以上的增长带动。作为一家 5 万亿美元公司，英伟达已经连续 14 个季度超出分析师预期。上一个季度，公司净利润同比增长 210%，而华尔街此前的预测是 126%。
期权市场对这次财报的定价更平静
从常理看，这原本应该是一个令市场紧张的财报夜。但期权市场给出的信号并不一样。
交易员目前为英伟达财报后一天定价的波动幅度是 5.4%，对应大约 2800 亿美元的市值变动。这一数字已经比标普 500 指数中 90% 成分股各自的总市值还大。
不过，和历史数据相比，这次市场预期明显收敛。5 月财报前，市场定价的波动是 6.5%；过去 12 个季度，英伟达财报后的实际平均波动为 7.4%。按这个参照系看，这次是过去两年里预期最平静的一次。
期权分析公司 ORATS 创始人 Matt Amberson 说：「这显示出对英伟达的某种自满，也意味着它变得更可预测了。」
做市商 Susquehanna 的衍生品策略联席主管 Chris Murphy 表示：「AI 时代刚开始的时候，英伟达总能给所有人一个惊喜，动不动就是 10%、15%、20% 的波动——那个阶段基本上结束了。市场上没什么人真的认为，他们会用一个巨大的超预期打所有人一个措手不及，然后股价大涨。」
股价表现没有继续跑赢
英伟达今年的股价走势，也在印证这种预期变化。
年初至今，英伟达上涨 11.7%，标普 500 指数上涨 11.8%，英伟达略微跑输大盘。同期，费城半导体指数上涨 61%。作为整个 AI 建设中的主要芯片供应商，英伟达今年的表现反而落后于整个半导体板块。
周一，英伟达录得连续第七个交易日下跌，这是自 2022 年以来最长的一次连跌。上个月，英伟达还一度把「全球最有价值公司」的位置让给苹果。
周二盘前，英伟达反弹大约 1%，有望结束这轮连跌。报道提到，这轮反弹与其说是由英伟达自身驱动，不如说更受布伦特原油跌至 89 美元附近影响。XTB 研究总监 Kathleen Brooks 表示：「情绪的转变，得益于油价下跌。」
市场要看的不只是财报数字
富兰克林邓普顿旗下 Franklin Equity 的组合经理 Sara Araghi 周二在彭博电视上表示，英伟达需要拿出的不只是一份漂亮的财报，还要具体说明它打算如何部署资本，以及怎样维持支出计划。
她说：「关于这些投资的更多细节、这些投资的价值——我认为市场需要看到这些。」
Sara Araghi 还提到一个背离。她指出，英伟达未来 12 个月的预期市盈率现在大约为 21 倍，这与其预期中的营收和盈利增长并不匹配。她认为，这一估值倍数说明市场已经在为增长减速定价。
「这（增长）很非凡，」她说，「但减速正在到来，而不幸的是，市场看的是明年。」
毛利率和资本用途成两大检查点
对于这份财报，Sara Araghi 给出了两个具体观察点。
第一是毛利率。她提到，英伟达大约 75% 的毛利率，对一家硬件公司而言并不寻常。在原材料成本上涨的背景下，这一指标会被市场逐字审视。为了对冲更高的内存成本，英伟达已经在提价：基于 Vera Rubin 和 Grace Blackwell 架构、计划于 2027 年初推出的服务器，对主要客户的报价将上涨超过 15%。
第二是盈利增长最终将投向哪里。她表示，盈利增长之所以重要，是因为这能让华尔街确信，英伟达产生的自由现金流足够支撑其所需投资。她还补充说：「而且他们必须用这些钱回购股票。」
Bloomberg Intelligence 分析师也给出了相似判断：一次常规的「超预期加上调指引」，可能已经不足以提振市场情绪。
AI 融资安排成为焦点
报道指出，这次财报真正的问题，在于资金到底正流向哪里。过去一个月，英伟达的一系列动作已经超出传统芯片公司的范围。
它联合华尔街六家最大的金融机构，安排了一个 5000 亿美元的 AI 融资计划，并承诺为那些买不起其芯片的客户贷款提供兜底。
上周，英伟达同意为 OpenAI 在俄亥俄州租赁一座大型数据中心提供最高 1050 亿美元担保，租期为 20 年。这是其规模最大的 AI 融资承诺之一。
同样在上周，英伟达入股了 Cloverleaf Infrastructure，这是一家专门为数据中心协调电力资源的公司。
此外，英伟达还与初创公司 Poolside 达成一笔 60 亿美元协议，目标是开发一个强大的开放权重 AI 模型。
Zacks 投资管理首席市场策略师 Brian Mulberry 将这套动作概括为：「这让他们成了 AI 领域的某种中央银行角色。」他本人持有英伟达股票，同时也指出风险所在：「真正的风险是完全暴露于 AI 而没有任何分散。这件事要成功，关键是 AI 工具的采用率必须继续增长。」
围绕这些融资安排，市场的核心质疑在于所谓「循环交易」：如果英伟达向客户提供资金支持，再由客户购买其芯片，那么这部分营收究竟来自真实需求，还是由公司自身制造出来。
黄仁勋对此的回应较为直接。他的解释是，公司现金充裕，可以用这些资金支持增长很快但仍处于亏损状态的客户推进基础设施建设。他还表示，俄亥俄州那笔担保不构成循环融资。
不过，这一逻辑成立的前提，是这些客户最终能够实现盈利。报道提到，近期 OpenAI 告诉投资者，其二季度营收仅增长 18%，同时亏损还在扩大。
财报所处的外部环境并不友好
这份财报发布时，英伟达所面对的背景也在变得更复杂。
AI 在政治层面的反弹正在扩大。全美已有超过 500 个城镇限制数据中心建设。与此同时，债券抛售把借贷成本推高到多年高位。上周，30 年期美国国债收益率触及 19 年新高。曾经现金流充沛的超大规模云厂商，如今也越来越依赖举债推进建设，而今年大型科技公司的数据中心支出预计将超过 7300 亿美元。
Brian Mulberry 形容这次财报时说：「这越来越像是世界杯决赛，而不是超级碗了。就是变得这么大。」
投资者在等 Blackwell 到 Vera Rubin 的过渡线索
对投资者来说，最想看到的答案其实很集中：Blackwell 向 Vera Rubin 的过渡速度能有多快，而出货预计将在今秋开始。
AJ Bell 投资总监 Russ Mould 表示：「英伟达即将公布的业绩，有能力把整个市场推上去或者拉下来。投资者要找的线索是——AI 需求是不是正在失去动能。」