BigTime 在一份关于做市服务合作与信息披露的研究中指出，项目方与做市商的合作，往往不只是单一的流动性服务采购，而是同时包含服务、库存和衍生品三层安排。哪一层占主导，会直接影响这类合作对代币供给的真实含义。
研究范围聚焦做市服务合作与信息披露，数据截至 2026-09-13，基于公开报道整理。作者为 BigTime。
披露比例偏低，进场新闻难区分服务采购还是出货安排
BigTime 表示，「某做市商正式进场」是加密项目最常发布的合作新闻之一，市场通常会把这类消息理解为利好，即有专业机构愿意为代币提供流动性。
但研究指出，这类新闻背后通常对应一份几乎不公开的做市服务协议。根据 2026 年 4 月的行业统计，披露做市合作条款的加密项目不到 1%（媒体转述）。合约中的义务安排、期权数量与到期日、费用计算方式，外界大多无法看到。
BigTime 认为，这份文件的透明度，决定了「进场新闻」能否被正确解读。
做市合约通常包含五类条款
研究称，项目方与做市商的合作，多数围绕一套相似框架展开，常见条款主要包括五类。
代币出借与库存
项目方或基金会会把一批代币借给做市商，作为持续报价的库存来源。这批代币最终如何处理，要看合约具体约定。
期权安排
常见结构是，项目方在借币的同时，向做市商卖出看涨期权。若到期价格低于行权价，做市商归还代币；若高于行权价，做市商按行权价买走代币。也就是说，同一份合作中，可能同时嵌入一笔未来买入权利。
报价义务
合约通常会约定做市商需要在哪些场所报价、持续多久，以及价差和深度要维持在什么标准。这部分是项目方购买的核心服务。
费用与激励
研究提到，服务费如何支付、是否包含代币激励、是否与交易量挂钩，也属于常见条款。
退出条件
这部分涉及合约期限、提前终止条件，以及库存如何处理。
不透明带来的问题在于外界无法核验
BigTime 认为，在条款不公开的情况下，同一则做市商进场新闻，至少存在两种读法。
第一种读法是，项目方采购了流动性服务，做市商通过价差和服务费获利，双方各取所需。
第二种读法是，项目方通过借币加期权的结构，把一部分代币出售安排放到了未来某个时点。按这种理解，「做市商进场」同时也是出货通道的搭建。
研究指出，这两种情况都可能合法合规地存在于市场中，差别只在合约条款本身。当不到 1% 的项目披露这些条款时，读者很难判断自己看到的是哪一种。
更现实的场景出现在代币解锁阶段。BigTime 提到，当期权到期日或库存归还日与大规模解锁重叠时，市场承接的卖压可能同时来自多种安排，而外界通常只能看到价格变化。
研究同时强调，条款不透明并不等于存在操纵。要判断具体行为，需要完整交易记录，单张盘口截图无法定性，公开报道中的猜测也不能作为依据。这里的问题是「无法核验」，不是「必然有鬼」。
两个可对照样本：GSR 与 Binance
BigTime 认为，行业中并非完全没有朝透明方向推进的案例，并列举了两个样本。
其一是 GSR 的资管业务线。研究称，GSR 推出的主动型 ETF BESO 于 2026 年 4 月在 Nasdaq 上市，按公募基金规则披露持仓。其网站公开的 Core3 模型组合每周更新配置与表现。根据第三方转述，2026 年 8 月该组合单月回撤超过五成，相关数据也照常展示。
BigTime 认为，把组合和业绩公开出来接受检验，是资管业务获得信任的前提，这与代币做市合约的黑箱状态形成对照。
其二是交易所侧的规则变化。研究提到，Binance 在 2026 年 3 月收紧了做市商规则（媒体转述），这说明交易平台也开始面对类似的信息不对称问题。
文章指出，这两个样本并不意味着行业已经透明，但至少反映出一个方向：当某类资产希望获得机构资金，披露标准会被动提高。BigTime 认为，这也是观察代币化资产市场的一条线索，即机构参与度越高的市场，对做市安排的披露要求越接近传统市场。
看到做市商进场公告，可先问四个问题
BigTime 给出四个筛选问题，供读者在看到相关公告时对照使用。
- 服务范围是什么？公告写的是做市、OTC 还是顾问服务，不同服务对应的利益结构并不相同。
- 条款披露了吗？借币数量、期权结构、到期日，公告里是否至少披露了一项。如果这些信息全部缺失，就不宜把消息直接视为纯利好。
- 到期和解锁日历是什么关系？可将合约周期与项目解锁时间表对照。研究称，做市合约周期通常为 6 到 12 个月，若两者重叠，值得额外留意。
- 报价义务持续多久？服务期结束后由谁承接流动性，公告通常不会写明，但这关系到所谓「服务」能否沉淀为市场质量。
BigTime 表示，这四个问题不用于预测价格，也不是对任何主体作出指控，而是把一条单向利好新闻，还原为一份可以核验的事实清单。
研究最后提到，市场对这类问题的要求会越来越高，谁能先按这一标准披露，谁就更早获得机构资金信任。文章同时提示，关于 GSR 的完整研究，可参见《GSR深度研究》。
风险提示与资料说明
BigTime 在文末提示，行业披露比例等统计来自媒体报道，样本与口径有限；合约结构描述属于一般性机制归纳，不针对任何具体项目或公司；相关规则与披露实践也可能随监管环境变化。
资料说明显示，做市合约披露比例来自 2026 年 4 月行业报道（媒体转述）；Core3 组合信息见 GSR Insights，其单月表现数字为第三方引用；Binance 规则调整据 2026 年 3 月媒体报道。相关内容不构成投资建议。
免责声明部分写明，本报告由 BigTime 行业研究出品，基于公开资料整理，不构成投资建议、要约或收益承诺，历史表现不代表未来，未经书面许可不得转载或摘编。BigTime 行业研究将持续覆盖做市、流动性与机构资产市场，系列报告会陆续发布。
