CoinKarma 创始人 Benson Sun 在接受 168X 访谈时表示，这一轮市场里，比特币与黄金的相关性已经升至历史极值附近，BTC 正从过去更像高波动科技股 Beta 的资产，逐步转向更接近 Digital Gold 的定位。在他看来，真正的 BTC 主升段尚未触发，而山寨阶段的做法也已经变了：不再适合四处寻找所谓“隐藏 Alpha”，而是直接买入已经被价格确认的主线。
这场对话发生在 2026 年 9 月 29 日下午 2 点。主持人为 Mr. Z（@168MrZ），嘉宾为 CoinKarma（@coinkarma_）Founder Benson（@BensonTWN）。Benson 表示，这是他经历的第 4 轮 Crypto 牛市。过去几个月，他将更多时间留给家庭，交易上以放贷和套利为主，直到近期市场重新出现“牛初”迹象，才开始重新增加方向性交易。
BTC 与黄金相关性升至历史高位
谈到本轮周期的核心判断时，Benson 说，他在 9 月初写过一篇文章，核心观点就是这可能是比特币“黄金化”的开始。他提到，过去每一轮周期从熊市末期进入牛市初期时，BTC 与黄金的相关系数都会从低位快速上升。
按照他的说法，比特币历史上与黄金并没有外界想象中那么同步，60 天滚动相关系数的中位数大约只有 0.2 至 0.3。多数时候，BTC 更像纳斯达克的高波动版本，走势更受科技股和美元流动性影响。但每到熊市后段、牛市刚起步时，它的黄金属性就会明显增强。
他认为，这一轮最特别的地方在于幅度和持续时间。Benson 称，BTC 与黄金的 60 天滚动相关系数一度升至 0.64 至 0.65 左右。按他的统计，比特币历史上 60 天相关系数高于 0.6 的交易日只有 21 天，其中 17 天出现在最近一个半月。也就是说，过去每轮牛初都出现过“黄金化”，但这一次持续时间更长，绝对值也更高。
BTC 正在黄金与美股之间切换
对于 BTC 是否会彻底变成黄金属性资产，Benson 的回答是否定的。他认为，比特币并不是从此完全脱离 Equity 属性，而是原本偏向 Equity 的特征，正在明显向避险资产一侧移动。
他解释说，过去市场进入 Risk-off 状态时，比特币往往比科技股跌得更凶，因为很多资金本来就是把它当作高波动 Beta 来交易。但市场里还有另一类参与者，是把 BTC 当作长期 Store of Value 来持有，这两类资金的交易方式并不相同。
在他看来，当价格从高位回落时，先离场的通常是交易流动性的那批人。随着浮动筹码逐渐沉淀，真正把 BTC 当作 Store of Value 的资金才会进来，因此每到熊市后期，比特币就会越来越像黄金。
Benson 说，他现在经常同时观察 Nasdaq、BTC 和黄金的走势图。当前 BTC 当然仍保留 Equity 属性，但已经不再像过去那样几乎完全跟随 Nasdaq 联动，而是更像站在黄金和 Nasdaq 之间，并且越来越偏向黄金。
他还提到一个更有意思的价格行为：黄金下跌时，BTC 也会跌，但相对更抗跌；黄金上涨时，BTC 又经常涨得更多。这种表现过去并没有现在这么明显。
8.2 万至 8.3 万美元被视为关键支撑
对于当前价格位置是否还适合买入 BTC，Benson 表示，他认为市场真正开始确认牛市，是比特币突破 8.2 万至 8.25 万美元附近之后。周线结构一旦完成突破，会吸引更长周期的 CTA 资金入场。
他把 BTC 比作一台刚启动并开始加速的大卡车。在这种情况下，若没有非常重大的宏观事件，要它立刻踩刹车并掉头回到原本偏熊市的区域，难度很高。
从技术面看，他认为一个重要压力位被突破后，价格通常会回踩确认，原本的压力位会转化为支撑。因此，他当前关注的支撑区间大致就是 8.2 万至 8.3 万美元。
他还说，Crypto 市场最让人难受的地方在于，可能只有 10% 的时间是真正的主升段，剩下 90% 都在震荡。如果已经判断当前处于牛市初期，那么回调本身就是买点，而不是重新怀疑牛市是否存在的理由。
按 BTC/Gold Ratio 估值，常规目标看 15 万至 18 万美元
在估值方法上，Benson 认为，如果本轮核心逻辑是 BTC 黄金化，那么更合理的参考坐标不是单纯画 K 线，而是观察 BTC/Gold Ratio。
他表示，目前 1 枚 BTC 大约可以买到 18 至 20 盎司黄金。这个比值在过去几轮牛市高点都会向上突破一个新的台阶，上一轮较明显的高点大约在 40 左右。
基于这一框架，他给出两种情景。若这一轮抗法币贬值、Debasement 的叙事更强，假设 BTC/Gold Ratio 升至 45 至 50，同时黄金价格在 5000 美元附近，那么 BTC 对应价格区间大约会落在 20 万至 25 万美元。
如果这一轮无法突破上一轮的位阶，最终只到 35 至 40，那么 BTC 价格可能对应 15 万至 18 万美元。因此，他把 15 万至 18 万美元视为较正常的情景，20 万至 25 万美元则是更理想的情景。
ETF 改变了 BTC 的参与方式
Benson 认为，这一轮 BTC 黄金化比过去更明显，一个重要原因就是 ETF 的出现。
他指出，在过去，Pension Fund 或更正规的机构如果想获得 BTC 现货敞口，操作上其实非常麻烦，很多时候只能通过 Coinbase、MicroStrategy 这类 Proxy 间接参与，无法直接配置 BTC。
而对机构来说，流动性、风控、托管和法规要求都很明确。普通交易者可以把 BTC 放到交易所卖出换成美元，但 Pension Fund 不可能用这种方式管理资产。
在他看来，ETF 将 BTC 证券化之后，整个游戏规则都变了。机构可以直接买入 IBIT 或其他 BTC ETF，也可以围绕这些证券化产品做 LTV、融资和资产配置。
他补充说，过去有一批本来想把 BTC 当黄金买入的资金，其实一直进不来。ETF 出现后，这部分资金终于有了一个符合传统金融体系要求的入口，这会让 Digital Gold 这条路径走得更顺。
本轮牛市可能不是“冲天炮”
对于本轮周期的节奏，Benson 认为，比特币牛市早已不再是过去那种单一、快速冲顶的结构，而是在更大的周期里不断嵌套多个小周期。
他回顾称，2017 年的牛市结构相对简单，年初上涨到年末后直接结束，基本就是“一根冲天炮”。到了 2020 至 2021 年，市场已经出现两个明显顶部。再往后一轮，则演变成几个阶段：上涨一段、震荡半年、再拉下一段，中间不断穿插关税、流动性等事件，然后再创新高。
因此，他认为 BTC 的牛市结构已经从“一个大行情”逐渐变成“大周期里嵌套很多小周期”，而这一轮这种特征会更明显。
这也意味着，前面提到的 15 万、18 万、20 万甚至 25 万美元，不一定就是整个大周期的最终终点。Benson 说，比特币黄金化、美债信用重新定价这件事最终会持续多久，没有人知道。
他还提出一个反向思考：市场原本普遍认为四年周期会在某个时间结束，也认为熊市应该下跌 70% 至 80%，但这一次跌幅只有 50% 多就结束了。是否有可能，市场其实一直处在同一个更大的周期中，只是中间经历了几个小牛熊。
山寨策略：不再挖“隐藏 Alpha”
谈到山寨币，Benson 的态度非常明确。他说，自己已经经历了第 4 轮周期，每一轮市场都会有人说某个山寨要改变世界，但最终呈现出来的结果是，绝大部分仍然只是“空气”。
因此，这一轮他的策略很简单：在牛市初期，哪个 Narrative 已经被价格确认，哪个币真的有资金在照顾、能够走出独立行情，他就直接买入。
他形容自己现在宁愿做一个 “IQ 100 的人”。既然主观上已经判断当前是牛市初期，那就买市场已经跑出来的主线，而不是花大量精力幻想自己能提前挖到别人都没看到的机会。
他还提到，现在大家都有 AI，都可以做研究。如果一个项目看起来非常明显、基本面也很好，但价格完全没有反应，首先要问的是：为什么全市场只有你一个人看懂？有没有可能其实是自己看错了？
在他看来，普通投资者与其不断换车，不如找到已经确认的主线，在回调时加一点，然后坐着让趋势推动仓位。
高倍数机会越来越少，本金小不一定是市场问题
对于小资金投资者追求高倍数收益的心态，Benson 认为，现在 Crypto 的机会结构与 2021 年已经完全不同。
他举例说，过去普通投资者确实可能在交易所买到几美元的 SOL，然后一路拿到几十美元、几百美元。但现在，在交易所里轻松碰到 20 倍、50 倍甚至 100 倍机会的情况，已经非常少见。
如果本金真的很小，必须依靠 100 倍、1000 倍收益才能达到人生目标，那么很多时候问题并不在市场，而在本金本身。
他表示，如果一定要追求这种数量级的回报，机会大概率在链上，而不是交易所里已经成熟的山寨币。但这也意味着打法完全不同，必须非常擅长波段和风控，而且失败率会高很多。
他用一句话概括这种现实：“本大利小利不小，本小利大利不大。”在市场逐渐成熟之后，这是很难绕开的事实。
链上与交易所是两种不同战场
当被问到为何自己没有把更多精力放在链上时，Benson 说，关键是先搞清楚自己的主场是什么。
在他看来，链上交易需要极高的专注度，可能要长时间等待少数真正的机会，同时中间会遇到大量失败项目。他认识的那些在链上真正赚到很大结果的人，收益通常都集中在极少数机会之上。
他把链上比作一个发牌机：1 万副牌里，可能只有两三百副是真正的好牌。相比之下，如果做交易所二级市场，1 万副牌里可能有两三千副是他可以参与的。
从心力、时间和收益曲线稳定性来看，他更偏好交易所二级市场。这并不意味着链上不好。如果投资者年轻、有时间、精力充沛，也愿意等待那极少数机会，当然可以去做。只是对他而言，在有家庭、有小孩之后，这已经不再是主要战场。
他的结论是，不是所有 Alpha 都值得去抓，最重要的是知道什么样的机会最适合自己的资金量、时间和能力圈。
当前只看 4 条山寨主线：ZEC、HYPE、UNI、NEAR
在具体标的上，Benson 表示，自己当前主要持有的山寨主线就是 ZEC、HYPE、UNI 和 NEAR。
他也会在中间做一些战术性换仓。比如 HYPE 如果涨到 100 美元这样的整数关口，而他观察到上方开始出现较明显卖压，可能会短暂先离场，转去 SOL 或其他表现更强的币种。但他强调，这只是战术层面的调整，并不意味着长期主线发生变化。
他认为，自己因为对市场较熟，有时可以根据价格表现短暂换车。但如果不是每天都在盯盘，也没有经历过几个周期，反而没有必要这样做。
在他看来，一般人最容易犯的错误，不是买错主线，而是在主线内部不断自作聪明地换车。很多时候，握住反而更好。
用一个大盘指标做加减仓，不为每个币单独发明策略
在仓位管理上，Benson 提到 CoinKarma 有一个 0 至 100 的 Market Pulse Index，用来观察大盘所处位置。数值越接近 0，代表市场越接近相对低位；数值越高，则说明市场越来越热。
他说，今年 5 月到 8 月之间，这个指标有很长一段时间都处在十几、二十几的位置，对他来说那就是“随便买”的区域。到了 9 月 16 日，BTC 回到 7.5 万美元左右时，他直接采用一个很简单的量化规则：当指标低于 25，就每小时定投 1 万美元到前面提到的几只主线山寨中。
他不会针对 ZEC 设计一套策略、针对 HYPE 再设计一套、针对 UNI 又设计一套。原因在于，大部分时间这些山寨与 BTC 大盘的联动仍然很高。
因此，他的做法是把大盘指标当成“水位”。低于某个水位就买，高于某个水位就卖，以此去拿更大的波段。
他认为，交易系统越成熟，很多时候反而应该越简单。交易者不是每天都要证明自己比市场聪明，而是建立一个 Framework，然后重复执行。
为何把 ETH 全部换成 UNI
谈到配置变化时，Benson 说，自己上一轮主要持有 BTC、ETH 和 SOL，但这一轮已经把 ETH 仓位全部换成了 Uniswap。
原因在于，他认为本轮山寨的一条大主线是“美股上链”。如果未来 Tokenized Stock 真正进入 DeFi，那么 DEX 和 AMM 会成为非常核心的基础设施。Uniswap 本身已经具备最大的去中心化交易网络效应，因此对他来说，与其持有 ETH，不如直接持有这个方向里更直接的 Beta。
他还提到另一个变化来自监管。过去很多 Crypto 叙事，本质上是在做 Regulatory Arbitrage，因为监管尚未覆盖，所以产品得以存在。但如果监管开始把 AMM、Liquidity Pool、Tokenized Securities 正式纳入一个可操作的 Framework，意义就完全不同了。
过去是“因为监管管不到，所以我能做”；以后可能变成“监管明确告诉你怎么做，所以传统资金终于能进来”。在他看来，这是两个完全不同的市场。
作为补充，访谈中提到，SEC 已于 2026 年 9 月 17 日正式发布临时、附条件的 Innovation Exemption，允许符合条件的 Tokenized Securities Venues 在特定框架下，以 permissioned AMM 与 Liquidity Pool 交易部分 Tokenized NMS Stocks。
顶部判断开始转向机构流动性
对于 CoinKarma 最近推出的 Institutional Liquidity Index，Benson 解释说，过去市场习惯使用的顶部指标，正在变得越来越不好用。
他表示，2017 年的顶部很容易识别：散户极度狂热，Funding Rate 飙升，链上指标全面过热，一眼就能看出市场已经失控。但后来的 6.9 万美元、12.6 万美元这些高点，市场并没有呈现出那种全面狂热的状态。
原因在于边际买盘已经发生变化。过去高位时是散户疯狂买入、大户开始卖出；现在 BTC 处在高位时，真正决定它还能否继续上行的，是机构资金是否持续流入。
因此，CoinKarma 的 Institutional Liquidity Index 主要观察三项数据：
- 美元整体流动性，包括财政端的一些数据；
- MicroStrategy 的 mNAV；
- BTC ETF 过去 30 天的净流量。
当 BTC 价格不断创新高，但机构流动性没有同步跟上时，他们会标记为 Divergence。较轻的情况标为黄色，严重的情况标为红色。
Benson 称，回测过去几个案例后，红色 Divergence 刚好标记到了上一轮大约 12.3 万美元附近，以及前一轮大约 6.7 万美元附近；黄色 Divergence 也大多对应重要的局部顶部。
他的判断是，未来牛市顶部可能不再表现为“所有人都疯了”，而更像是“价格还在创新高，但后面的钱已经跟不上了”。
CoinKarma 想做的是 Crypto Trading OS
在产品方向上，Benson 说，CoinKarma 接下来想做的并不只是一个数据 Dashboard，而是 Cryptocurrency Trading 的 Operating System。
他认为，现在绝大多数数据产品仍停留在“给你看”的阶段。用户看到一个指标后，还要自己去接 Data API、交易所 API、做回测、写策略、再部署，整个流程非常冗长。
CoinKarma 的方向则是，用户可以直接使用平台数据，用接近自然语言的表达式写出条件，例如某个指标大于 3 进场、小于 1 退场，然后直接交给回测引擎处理。
如果策略验证后成立，平台还可以直接帮助用户托管执行。用户把资金放进去，系统按规则自动执行，后续也可以随时调整参数。
按照 Benson 在访谈中的说法，目前平台实盘大约有 700 多个 Bot，用户大约 1000 个左右，AUM 合计约 1400 万美元。每个 Bot 都像一个独立仓位，与用户在其他交易所的资产隔离。
当主持人提到，这听起来比“让 AI Agent 自己决定怎么交易”更容易落地时，Benson 回应称，AI Agent 最大的问题不在于模型是否足够强，而在于到底给它什么数据。
如果只给它 K 线、量价这些所有人都能看到的数据，再强的模型也很难凭空产生 Alpha。他说，事实本身可能很便宜，但对事实的解读很昂贵。要么看到别人看不到的数据，要么在大家都看到同一份数据时，做出更好的解读。没有独特的数据和洞察，AI Agent 再聪明，也只是拿普通食材做菜。
他如何定义 BTC 真正的主升段
在访谈最后，Benson 给出了一个自己用来判断 BTC 主升段是否到来的简单标准：观察 BTC ETF 的滚动 30 天净流入。
他说，如果过去 30 天净流入累计超过 6 万枚 BTC，他会认为市场开始具备主升段条件。过去几个明显的主升段都出现过类似情况，而在更极端的时候，30 天净流入甚至可以达到 10 万枚 BTC。
他的逻辑是，以当前 BTC 的体量，如果要在一个月内上涨 20% 或 30%，ETF 代表的机构资金几乎不可能完全缺席，因此 6 万枚 BTC 是一个很好的临界点。
而在这次访谈发生时，这个数字大约只有 3 万至 4 万枚 BTC。所以他的结论是：真正的主升段还没有到来。
他还表示，自己会反过来把这个信号当作山寨减仓指标。比如原本山寨占整个 Portfolio 的 25%，第一次出现真正主升段后，可能会降到 12.5%；如果再出现一次，可能就几乎不再持有山寨。
在他看来，牛市最危险的地方在于，人往往会做完全相反的事：牛初不敢买，只放 10% 或 20% 仓位；等连续几次回调都赚钱后，开始形成惯性，到了最后顶部，反而把仓位和杠杆开到最大。
他用一个比喻收尾：音乐刚开始时，要敢进去跳舞；当所有人都喝醉时，反而应该去吧台要一杯冰水，让自己保持清醒。
主持人 Mr. Z 最后将这场对话归纳为几个判断：第一，BTC 正从高波动科技股 Beta 转向 Digital Gold；第二，这一轮可能不是几个月的“冲天炮”，而是更长的大周期；第三，山寨不必再四处寻找没人发现的 Alpha，而应直接做已经被价格确认的主线；第四，真正的主升段看 ETF 资金，真正的顶部则要看机构流动性是否跟上。