伯恩斯坦在最新发布的内存 LTA 系列报告第三篇中表示，市场对 LTAs（长期协议）的悲观预期存在明显偏差。报告认为，结构性 AI 需求、新一代 LTAs 的后端保护机制以及供应纪律，正在共同改变存储行业的周期特征，底部压力有望较以往缓和，周期也可能被拉长，波动趋于收窄。
这份由 TechFlowPost 整理的研报解读提到，机构内部虽然对部分细分赛道仍有分歧，但在一个核心判断上较为一致：本轮存储行业的合同结构，和历史上失效的 LTA 案例并不相同。
新一代保证金结构被视为关键变化
空方的主要观点是，LTAs 的保护力度被市场高估。当前披露的保证金总额约为 330 亿美元，而需要保护的收入规模达到数万亿美元，两者并不对称。按照这一思路，如果要维持峰值盈利水平，客户理论上需要预付数千亿美元级别的保证金，现实中很难操作。
伯恩斯坦的回应是，历史上 Hemlock 和 Microchip 的 LTA 最终失效，不在于签了长期合同，而在于合同本身缺乏真正有约束力的财务设计。客户违约后，供应商往往只能通过诉讼追偿，等到案件推进时，对手方可能已经破产，合同保护也就失去了实际意义。
报告认为，新一代内存 LTAs 的核心差异在于后端加权的保证金结构。客户先缴纳现金保证金，但在合同前期基本不进行抵扣，越接近合同后段，返还比例才会逐步提高。这样一来，随着合同推进，保证金占剩余采购义务的比例会持续上升，最高可达 100%。客户在后期的违约成本也会同步抬高。
按照伯恩斯坦的判断，如果市场价格在两年后才出现明显下跌，客户那时面临的退出门槛已经处在较高位置，LTA 的托底效果反而会在行业最需要支撑的阶段显现。报告据此认为，LTAs 的核心保护价值主要体现在合同后半段，而不是签约初期。
本轮客户结构与历史案例不同
在客户履约能力上，报告也强调了与历史案例的差别。Hemlock 当年的主要客户是太阳能组件厂商，这类企业利润率偏薄、依赖补贴，财务韧性较弱。SolarWorld AG 最终破产后，即便 Hemlock 胜诉，也难以真正收回款项。
Microchip 的 PSP 客户则较为分散，主要包括工业厂商、OEM 和分销商。在需求转弱时，这类客户普遍缺少强烈的履约动力。
而本轮签署 LTA 的核心客户，被描述为超大规模云厂商和 AI 基础设施提供商。伯恩斯坦称，这些企业资产负债表更稳健，业务结构也更多元，AI 基础设施投入属于战略层面的持续布局。对这类客户来说，因为内存短缺而影响 AI 算力部署，代价可能高于继续履约本身。即使市场价格跌破合同价，是否违约也不只是价格判断，还关系到自身 AI 竞争力是否受影响。
NAND 前景成美国与亚洲团队主要分歧
报告显示，机构内部对 NAND 的看法并不一致。亚洲研究团队相对谨慎，理由主要有三点。
- AI 需求当前更直接利好 DRAM 和 HBM，NAND 的受益程度相对有限。
- 中国厂商在 NAND 领域带来的竞争压力高于 DRAM，因为 NAND 扩产不需要 EUV 设备，技术追赶门槛更低。
- 美光此前也表示，NAND 供需短缺结束的时间点会早于 DRAM。
美国研究团队则给出另一套判断。其观点是，AI 行业已经从早期训练和基础推理阶段，逐步转向复杂推理、长上下文窗口和智能体等应用形态。随着模型对历史上下文调用需求上升，系统需要保存此前搜索得到的信息，也就是 KV Cache。原本主要放在 HBM 和 DRAM 中的这部分数据，现在已经开始向 NAND 闪存外溢。
报告举例称，NVIDIA Vera Rubin 平台的单 GPU NAND 容量已经从 4TB 提升到 20 至 21TB，增幅约为 5 倍。这被美国团队视为 NAND 新需求正在形成的直接信号。
在周期节奏上，伯恩斯坦还指出，NAND 通常会滞后 DRAM 大约一个周期。去年同期，DRAM 行业毛利率已经达到 60%，而 NAND 仍处于亏损状态。NAND 价格直到去年 8 月才开始上涨，现在仍在修复过程中。
供给端方面，各家厂商当前的资本开支优先保障 DRAM，NAND 扩产计划已推迟到 2028 年以后。按照这一推演，NAND 的供给约束可能比市场预期更紧，也可能持续更久。
伯恩斯坦给出 4 只跑赢标的
在具体标的上，伯恩斯坦列出的跑赢对象包括 SanDisk、三星电子、SK 海力士和美光，KIOXIA 则获得跑输评级。
其中，SanDisk 被认为是 LTA 布局最积极的公司之一，目前已签署 5 份 LTA 协议，覆盖 FY27 约三分之一的产能需求。报告提到，SanDisk CEO 并非传统存储行业出身，拥有硬盘、思科以及软件行业背景，战略思路相对灵活。估值上，伯恩斯坦采用 11 倍 FY28 每股收益或 14 倍周期平均每股收益，认为市场尚未充分反映 NAND 的结构性机会。
三星电子与 SK 海力士则被视为 DRAM 赛道的核心持仓标的。伯恩斯坦给予两家公司 6.2 倍远期每股收益估值，支撑逻辑在于两家公司在供应纪律上的执行能力，以及其在竞争格局中的相对优势。
美光同样受益于 DRAM 逻辑，对应估值为 7.7 倍远期每股收益，略高于韩国厂商。报告称，美光在 LTAs 上也较为积极，已经签署 16 份合同，但整体业绩弹性弱于三星电子和 SK 海力士。
KIOXIA 是报告中唯一被给予跑输大盘评级的存储标的。伯恩斯坦给出的原因包括三项：LTA 布局最不积极、估值水平最高、NAND 竞争格局相对最差。研报问答环节中，Mark Newman 在回应“为何推荐 SanDisk 而看空 KIOXIA”时，给出的核心解释是，两家公司在 LTAs 布局上处在行业两端。
研报解读聚焦三条主线
TechFlowPost 的整理文章提到，同一机构内部，美国与亚洲分析师对 NAND 的判断几乎相反。Mark Newman 更看重 Vera Rubin 平台上单 GPU NAND 容量提升 5 倍所代表的需求增量，Mark Li 则更关注中国厂商在无需 EUV 条件下扩产所带来的中长期供给威胁。两种判断都有事实依据，分歧主要在时间维度：一方看需求正在发生的变化，另一方看两到三年后的供给冲击。
文章同时指出，后端加权保证金的保护效应并非前置，而是滞后显现。下行周期通常在两年后才更明显，那时保证金覆盖率更高；但如果周期更早拐头，LTA 的保护力度也会相应打折扣。这个风险点，是观察新一代 LTAs 是否真正有效的重要变量。
HBM 的定价逻辑也被认为出现变化。文章称，传统 DRAM 已经经历四轮涨价，目前生产传统 DRAM 的利润率反而高于 HBM，供应商正在推动 HBM 价格上行。按照伯恩斯坦的测算假设，2027 年 HBM 价格将是 2026 年的 2 至 2.5 倍，传统 DRAM 涨幅可能达到 5 倍。在这一假设下，HBM 反而可能成为相对“便宜”的资源，相关供应商的盈利弹性也可能高于市场预期。
综合这份报告，伯恩斯坦对存储行业的主判断可以概括为三点：结构性 AI 需求仍在增强；新一代 LTAs 通过后端保证金机制提供托底；供应端保持纪律。三者叠加后，行业周期被拉长、波动收窄的可能性正在上升。
文章还提到，两位分析师对 NAND 未来路径的不同判断，将直接影响 SanDisk 3000 美元目标价的合理性。
报告属性与风险提示
本文系潮向研究对第三方券商研究报告的整理与解读，原始报告来自伯恩斯坦，日期为 2026 年 7 月 20 日。文中涉及的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究观点，也不构成任何投资建议。
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