长鑫科技上市不足一个月后，拿到了高盛的首次覆盖。高盛在 8 月 23 日发布的《CHIPS IV：中国半导体自给自足进程加速》中，给予长鑫「买入」评级和 129 元的 12 个月目标价。
按高盛报告发布时的口径，长鑫对应约 10 倍 2027 年预测市盈率，而 129 元目标价隐含约 24 倍 2027 年预测市盈率。高盛给出这一定价的核心依据，是其延伸至 2030 年的一套增长模型：晶圆产能扩张、传统 DRAM 出货提升、HBM 收入增长，以及中国 AI 算力建设和客户供应链多元化带来的本土存储需求上升。
不过，高盛的模型也建立在一系列偏乐观的假设上。报告预计，在供给偏紧的环境下，DRAM 价格将维持高位；同时，长鑫毛利率将由 2025 年的 41% 升至 2030 年的 82%。这意味着，129 元目标价押注的不只是国产替代，还包括产能、价格和产品结构同时朝有利方向演变。
长鑫科技于 7 月 27 日登陆科创板，证券代码为 688825。公司上市时 A 股总股本约 668.81 亿股，首批约 45.03 亿股开始交易。招股书显示，募集资金主要用于晶圆制造量产线升级、DRAM 技术升级及前瞻技术研发。高盛在新报告中，将这些投入进一步推演为一轮持续至 2030 年的产能提升周期。
高盛预计月产能到 2030 年升至 66.5 万片
高盛预计，长鑫晶圆月产能将从 2026 年的 27 万片增至 2028 年的 44.7 万片，并在 2030 年达到 66.5 万片，较 2026 年翻倍以上。
扩产判断背后，是更高的资本投入预期。高盛预计，长鑫 2026 年至 2030 年的年均资本支出将达到 840 亿元，高于 2022 年至 2025 年的约 500 亿元；若只看 2024 年至 2025 年，此前两年的年均资本支出约为 600 亿元。
在产能扩张、良率改善和产品规格升级的共同作用下，高盛预计，长鑫 DRAM 总供应量将在 2026 年至 2030 年间以 34% 的年复合增速增长，到 2030 年达到 98.37 亿 GB。
高盛还预计，到 2028 年，长鑫传统 DRAM 供应量将分别达到三星和 SK 海力士同期供应量的 41% 和 50%，高于 2025 年的 28% 和 35%。
更受关注的一项判断是，到 2028 年，长鑫供应量将覆盖中国约 50% 的 DRAM 需求。原文同时说明，这一数字是对未来供应能力的预测，并不代表长鑫当前已经拿到中国一半的市场份额。
AI 存储需求增长被视为扩张空间来源
高盛预计，中国 DRAM 市场规模将在 2026 年至 2028 年间以 50% 的年复合增速增长，到 2028 年达到 2570 亿美元。报告认为，增长主要来自 AI 服务器出货、服务器 DRAM 和 HBM 需求，手机、个人电脑、网络设备及汽车也构成基础需求。
供给端的变化同样被纳入高盛的判断。随着三星、SK 海力士和美光等全球存储厂商把更多资源转向 HBM 等 AI 相关产品，传统 DRAM 供给受到挤压。在价格走高、供应有限的情况下，消费电子厂商也更有动力引入新的供应商，以降低单一来源风险。
高盛认为，即使长鑫的技术节点仍落后于全球领先厂商数代，美国及其他海外客户仍可能验证其移动 DRAM 和传统 DRAM 产品，尤其是在智能手机和个人电脑领域。
按这份报告的表述，长鑫的扩张逻辑有两条主线：一是承接中国本土 DRAM 需求与国产替代，二是填补全球厂商转向 HBM 后留下的传统 DRAM 供给缺口。
不过，高盛也把海外客户验证与订单落地分开来看。报告指出，海外客户是否会形成大规模采购，仍受地缘政治和贸易限制影响，验证意愿并不等于订单一定落地，这也是其列出的主要风险之一。
HBM 被视为利润升级的关键变量
在高盛的模型中，传统 DRAM 提供规模基础，HBM 决定长鑫能否进入 AI 存储的高价值环节。
报告称，HBM 通过垂直堆叠多层 DRAM，为 AI 加速器提供更高的带宽、容量和能效。与普通内存相比，HBM 制造涉及前道 DRAM 芯片、高精度硅通孔、先进节点逻辑晶圆、散热管理和可靠性等多个环节，技术与供应链门槛更高。
高盛预计，长鑫 HBM 产品将从 2026 年第四季度开始贡献收入，HBM 收入占比将从 2026 年的 2% 升至 2030 年的 27%。其 HBM 供应量预计在 2026 年至 2028 年间以 207% 的年复合增速增长，到 2028 年达到 11.79 亿 GB。
但高盛也明确指出，HBM 是整套模型中不确定性最大的一环。报告称，长鑫 HBM 技术成熟度仍处于早期阶段，预计其中短期内尚难打入美国客户供应链；相比之下，海外客户对移动 DRAM 和传统 DRAM 的验证意愿更强。
也就是说，长鑫可以通过扩产较快提升传统 DRAM 供应能力，但要进入 HBM 高价值市场，仍需面对制造工艺、本土封装生态、先进逻辑晶圆、散热可靠性和客户认证等问题。
129 元目标价对应多重假设同时成立
高盛预计，长鑫净利润将在 2026 年至 2030 年间以 47% 的年复合增速增长，传统 DRAM 收入同期复合增速为 34%，HBM 收入复合增速则达到 166%。
在估值方法上，高盛并非直接用 2027 年盈利乘以 24 倍市盈率得出 129 元目标价。按报告口径，其先根据同业估值与盈利增长关系，给予长鑫 2030 年 16.6 倍目标市盈率，再以 12.7% 的权益资本成本折现至 2027 年，最终得到 129 元目标价。该价格隐含约 24 倍 2027 年预测市盈率。
高盛列出的支撑因素主要包括三部分：一是中国 AI 基础设施扩张带来服务器 DRAM 和 HBM 需求；二是全球传统 DRAM 供应受到 HBM 扩产挤压，消费电子客户加快供应商多元化；三是长鑫作为中国规模化 DRAM 厂商的稀缺性，使其获得一定的国产半导体估值溢价。
报告中更激进的部分在于利润率假设。高盛预计，随着 DRAM 价格维持高位、出货规模扩大，以及产品结构向 DDR5、LPDDR6 和 HBM 升级，长鑫毛利率将从 2025 年的 41% 升至 2030 年的 82%，同期运营费用率则由 27.4% 降至 7.9%。
换句话说，129 元目标价不仅要求晶圆厂按计划投产，还要求新增产能顺利转化为出货，DRAM 高景气延续，HBM 占比持续提高，并最终体现为利润率的大幅改善。
扩产、价格与客户导入仍是主要观察点
高盛在报告中提到，存储器仍是典型的周期行业。需求强劲时，产能扩张可以同时推高收入和利润；但当新增产能集中释放，供需关系反转也可能迅速压低价格和盈利水平。
就长鑫而言，报告列出的风险主要来自三个方面。其一，三星、SK 海力士和美光等全球厂商仍在扩张 DRAM 产能并开发下一代产品，若竞争强于预期，可能压低长鑫的出货和利润。其二，高盛的利润率模型建立在 DRAM 需求与价格保持强势的基础上，一旦 AI 或消费电子需求低于预期，出货量和毛利率都可能承压。其三，地缘政治环境可能限制长鑫进入全球客户供应链，削弱海外增长空间。
报告最后呈现出的判断是，129 元目标价并非对既成结果的确认，而是对产能扩张、存储景气、国产替代和 HBM 升级能否同时兑现的一次集中押注。