三星电子和 SK 海力士股价过去一个月分别下跌 23% 和 35%，但高盛仍重申对两家公司的买入评级。高盛在报告中认为，2027 年 HBM 重新提价、长期供货协议扩大，以及供应商库存维持低位，可能压低这一轮存储周期的盈利波动，并提高未来收入和利润的可见性。
市场并未完全接受这一判断。报告提到，投资者目前担心存储价格预期转弱、长期协议条款透明度不足、模组厂库存上升、中国供应增加，以及扩产最终再次带来过剩。SK 海力士二季度营业利润不及预期，也加重了市场对盈利持续性的质疑。
高盛的核心回应集中在三点：HBM 将在 2027 年重新建立相对传统 DRAM 的价格溢价；客户正通过多年期协议提前锁定产能；供应商低库存与企业级 SSD 需求，则降低了行业短期转向过剩的风险。
HBM 价格或在 2027 年重建溢价
HBM 是 AI 加速器的关键存储部件，其价格变化直接关系到三星电子和 SK 海力士未来两年的利润弹性。
高盛预计，2027 年三星电子和 SK 海力士的 HBM 混合平均售价都将接近 2.9 美元/Gb，对应同比增长 87% 和 100%。按同类产品口径计算，主要产品价格涨幅约为 60%，其余增长来自产品组合改善，包括更新一代产品和更高层数 HBM 占比提升。
高盛认为，2027 年提价的基础首先来自供需关系。AI 服务器需求仍可能快于 HBM 供给，而最新一代 HBM 的制造难度正在上升。核心裸片和基底裸片开始采用更先进制程，更高层数堆叠会抬高工艺复杂度并压低良率。新一代 HBM 对晶圆产能的消耗也更大，这会继续限制有效供给。
另一项变化来自 HBM 与传统 DRAM 的价格关系。HBM 通常按年度谈判，价格在一年内相对固定；传统 DRAM 则按月或按季度调价，对市场变化反应更快。截至 2026 年二季度，传统 DRAM 价格已经超过 HBM。高盛预计，传统 DRAM 平均售价到 2026 年底将升至约 2 美元/Gb，明显高于 2025 年底的 0.5 至 0.6 美元/Gb。
在这种情况下，如果 HBM 仍要维持高端产品的利润率和价格溢价，2027 年重新定价就变得关键。根据报告引用的 Visible Alpha 数据，市场对 SK 海力士 2027 年 HBM 平均售价的一致预期约为 2.3 美元/Gb，高盛给出的 2.9 美元/Gb 预测高出约 24%。
HBM 收入占比也会同步上升。高盛预计，HBM 占三星电子和 SK 海力士 DRAM 收入的比例，将从 2026 年的 8% 和 14%，升至 2027 年的 16% 和 22%，并在 2028 年进一步达到 18% 和 25%。如果价格和出货兑现，AI 相关存储业务在两家公司利润结构中的权重会继续提高。
3 至 5 年长期协议扩大产能锁定
HBM 的年度定价解释了 2027 年可能出现的提价空间，多年期 LTA 则是高盛判断本轮存储周期稳定性提升的另一项依据。
在传统存储周期中，客户往往会在供给紧张时集中下单，在需求走弱后快速削减采购。供应商则会依据高景气预期扩产，随后独自承受价格回落和库存上升的压力。报告称，新一轮长期协议正通过更长合同期限、更高覆盖率、价格保护与预付款安排，把部分风险提前分摊给客户。
高盛表示，目前 LTA 期限通常为 3 至 5 年，多数协议以 5 年为基础，部分客户为 3 年。三星电子采用滚动合同结构，每年通过谈判将合同期限再延长一年，因此实际合作时长可能超过 5 年。
覆盖比例也在扩大。高盛称，三星电子已与全球前五大数据中心客户完成签约，并正与另外五家 AI 需求相关的大客户进行最终谈判。相关合同完成后，多年期协议预计将覆盖其计划产能的 60% 至 70%。
SK 海力士表示，已经与包括关键客户在内的约 10 家客户完成 LTA 谈判。美光则披露已签署 16 份战略客户协议，覆盖合同期内约 20% 的 DRAM 出货量和约三分之一的 NAND 出货量，并预计这类协议最终覆盖公司 50% 以上的收入。
条款本身也在加强约束力。当前讨论中的定价方式，主要包括固定价格、设有上下限的价格区间，以及地板价。价格区间可以压低剧烈波动，地板价则限制供应商的下行风险，同时保留市场价格上涨时的收益。
部分协议还纳入 take-or-pay、预付款和违约惩罚条款。美光预计获得 220 亿美元现金存款及相关财务承诺；闪迪披露的财务担保和预付款超过 110 亿美元。三星电子也表示，已收到合同总预付款的大约四分之一。
对存储厂商来说，在扩产之前先获得更多客户承诺，可以降低未来需求变化带来的被动局面。资本开支增加仍可能推高供给压力，但若未来产能已有较高比例被长期合同覆盖，价格下行时的缓冲会更厚。
低库存仍在压制周期反转担忧
近期市场对模组厂库存上升的担忧并非没有依据。智能手机和 PC 需求相对疲软，确实推动部分模组厂增加库存。
不过高盛认为，这一变化对市场情绪的影响大于对行业基本面的影响。模组厂所在市场仅占整体存储市场的个位数比例，更关键的供应商和主要客户库存仍处于健康水平。
截至 2026 年二季度末，高盛估计供应商 DRAM 和 NAND 库存均为 2 至 4 周，低于正常的 4 至 5 周，也远低于存储下行周期前常见的 10 周以上水平。考虑到未来 12 至 18 个月产能扩张和供给增速可能仍低于需求增长，低库存状态可能延续。
客户端库存同样被认为接近正常区间。报告称，过去几个季度虽然采购力度较大，但服务器存储供给主要被用于即时生产，并未形成明显囤货。低库存叠加 LTA 覆盖率上升，使存储价格在短期内突然反转的概率相对较低。
企业级 SSD 需求支撑 NAND
高盛并未认为整个存储行业没有风险。NAND 和传统 DRAM 仍会受到智能手机、PC 等消费电子需求偏弱的影响。
报告判断，NAND 的主要增量需求正在转向 AI 服务器和企业级 SSD。高盛预计，2026 年至 2028 年企业级 SSD 需求分别达到 474EB、619EB 和 755EB，对应同比增长 66%、31% 和 22%。在消费端需求偏弱的情况下，服务器需求仍有机会抵消部分压力。
供应侧扩张相对克制。主要厂商的资本开支重点更多投向 DRAM，NAND 投资则偏向技术迁移，而不是大规模增加晶圆产能。高盛因此预计，中期 NAND 供给增速仍可能低于需求增速。
近期 NAND 现货价格走弱，主要集中在 TLC 512Gb 等特定产品，TLC 1Tb 等其他产品走势相对稳定。报告指出，TLC 512Gb 过去一年价格已上涨接近 600%，近期回调发生在此前大幅跑赢其他产品之后，尚不能直接视为整个 NAND 市场走向过剩。
高盛的供需模型也给出偏紧判断。报告预计，2027 年 DRAM、NAND 和 HBM 的供需缺口分别约为 5.9%、4.6% 和 6.0%，其中 HBM 最为紧张。供需缺口并不等于价格一定持续上涨，但在低库存和 AI 服务器需求的共同作用下，高盛认为 NAND 尚未因消费电子疲软而直接进入过剩。
CXMT 仍是长期变量
市场也在关注长鑫存储扩产对全球 DRAM 供需的影响。高盛预计，CXMT 将主要依靠中国本土需求扩大市场份额，海外销售则同时受到商业条件和地缘政治因素影响。考虑到技术差距，CXMT 在短中期内尚不足以实质改变全球存储供需偏紧的格局。
根据报告引用的 TrendForce 数据，CXMT 今年约 70% 的移动 DRAM 出货仍为 LPDDR4(X)；三星电子和 SK 海力士则已以 LPDDR5(X) 为主，相关产品占移动 DRAM 出货比例预计达到 75% 至 85%。
技术节点方面，高盛称，CXMT 当前主力工艺大致相当于 1z 节点，全球头部厂商则正从 1a、1b 向 1c 节点过渡，差距约为 2 至 3 代。报告提到，历史上每一代工艺迁移通常都需要数年，产能扩张本身并不会立刻抹平这一差距。
设备限制也会影响升级速度。更先进的 DRAM 制程需要 EUV 等晶圆制造设备，而中国厂商获取相关设备仍受到限制。国产光刻设备要达到 EUV 性能，也需要较长研发周期。
HBM 的追赶难度更高。除传统 DRAM 制程外，HBM 还涉及先进封装、数据传输速度、功耗、良率和基底裸片代工能力。高盛认为，CXMT 若要在 HBM 领域建立竞争力，还需要中国本土先进制程和封装供应链同步升级。
高盛提示的主要风险
尽管维持买入评级，高盛并未忽略风险。报告指出，如果 AI 服务器需求低于预期，HBM 涨价空间会收窄；如果 LTA 最终条款中的价格保护、预付款或采购义务弱于当前假设，盈利可见性也会下降；如果成熟制程供给继续扩张，传统 DRAM 和消费端产品价格仍可能承压。
从股价表现看，三星电子和 SK 海力士在经历近期回调后，市场仍在质疑这一轮存储周期能否摆脱过去的大幅波动。高盛看多的核心依据，是 HBM 提价、长协锁量和低库存同时出现。接下来需要验证的变量，仍是 AI 服务器订单能否继续增长、LTA 条款能否落实，以及新增产能能否在需求扩张前保持克制。