美国克利夫兰联邦储备银行一篇最新工作论文认为，加密货币之所以与传统金融资产表现出明显不同的特征，一个关键原因不只是投资者的人口统计结构或风险偏好不同，而是购买加密资产的美国居民，对这类数字资产未来回报抱有显著不同的看法。
这篇研究指出，正是这种分歧，可能解释了加密市场为何长期波动较大，也说明为什么一轮上涨行情往往会吸引新的买家进入市场，形成价格上涨强化乐观预期、再带来更多资金流入的循环。
该论文由 Michael Weber、Bernardo Candia、Olivier Coibion 和 Yuriy Gorodnichenko 撰写。研究基于重复开展的家庭调查，每一轮最多覆盖 2.5 万个美国家庭。作者发现，相比年龄、收入、性别等一系列人口统计特征，受访者对加密货币未来回报的预期，更能解释谁会持有加密货币。
论文题为《Do You Even Crypto, Bro? Cryptocurrencies in Household Finance》。研究还设置了一项随机信息实验，结果显示，只是向受访者提供比特币（BTC）近期表现的信息，就会提高他们希望在投资组合中配置加密资产的比例，也会增加其后续实际买入加密货币的可能性。
持有者与非持有者对回报和风险判断差距明显
论文援引的 2021 年调查显示，在未持有加密货币的人群中，87% 表示不知道未来一年应当对这类资产期待怎样的回报；即便在已经持有加密货币的人群中，仍有 54% 给出了同样的回答。
但在愿意作出预测的人群里，双方差距很大。加密货币持有者对未来一年的平均回报预期为 22%，非持有者的平均预期只有 7%。持有者对风险的感知也低于非持有者。
研究发现，回报预期对持有行为的影响格外突出。个人对加密货币预期回报每提高 1 个百分点，其持有加密货币的概率就会提高 0.8 个百分点。论文称，把回报预期与风险预期结合起来观察，其对加密货币持有情况的解释力，明显高于年龄、收入和性别等可观测特征。
研究作者据此认为，加密货币与股票、债券和黄金等传统资产形成了鲜明对比。对于传统资产，人口统计和财务特征通常比回报预期差异更能解释持有情况，而在加密货币上，这种关系被反转了。
年轻人、男性和高收入家庭参与度更高
尽管论文强调信念和预期的重要性，但研究也显示，加密投资者的人口统计画像依然具有一定特征。
在控制其他变量后，40 岁以下人群持有加密货币的概率，比 60 岁以上人群高出 13 个百分点。男性持有加密货币的概率比女性高约 4 个百分点。收入更高、财富水平更高的家庭，也更可能参与加密市场。
展示比特币过往回报，会推高配置意愿和实际买入
论文中影响市场含义最直接的一部分，来自 2025 年开展的一项随机实验。研究人员将家庭随机分配到不同信息组，分别接收关于比特币、股票、GameStop 或通胀的信息。
结果显示，看到比特币此前 12 个月回报数据的参与者，会把自己希望配置到加密资产的投资组合比例提高大约 2 个百分点。与对照组 4.3% 的目标配置相比，这相当于增加约 47%。这些人的后续实际加密货币购买行为也提高了约 2.5 个百分点。
作者将这一结果概括为：「提供关于比特币近期回报的信息，会促使一些家庭开始购买加密货币。」
研究同时指出，这种影响主要集中在那些表示自己尚未持有加密货币、原因是缺乏足够信息的人群中。对于原本就认为加密货币不是好投资的人，这种信息处理基本没有产生明显效果。
作者称上涨可能吸引新参与者入场
论文作者表示，研究结果指向一种可能推动投机泡沫的机制：过往涨幅会吸引新投资者，而这些新增买盘又会把价格推得更高，并可能继续吸引更多买家。
作者写道：「正回报会吸引新的参与者，这会进一步推高价格。」
在研究团队看来，这种现象之所以值得关注，是因为相当大一部分人群至今仍难以理解加密货币。不同投资者之间缺乏共同信息基础，也缺乏一致的信念，这使得市场更容易对价格历史和相关信息产生敏感反应。
加密收益对耐用品消费有外溢，但未延续到日常支出
论文还讨论了加密资产财富变化对家庭消费的影响。研究发现，如果一个家庭的整个金融投资组合都配置在加密货币中，那么比特币价格翻倍，会使该家庭购买耐用品的概率提高 1.4 个百分点。论文称，这相当于相对于无条件购买概率增加了约 7%。
不过，这种影响并没有延续到普通日常支出上。
基于这一结果，研究人员作出了一项直接对比：加密收益看起来更像「博彩收入」或彩票中奖所得，而不是家庭永久性财富增加带来的支出变化。
论文称波动性或将继续成为加密资产核心特征
作者认为，更广泛的含义在于，加密市场的波动可能部分源于投资者之间的分歧和学习过程，而不只是由市场基本面决定。论文总结称，加密货币之所以突出，是因为公众对其理解不足，投资者对其前景形成了差异很大的判断，而有关过往回报的新信息又会同时改变预期和实际行为。
作者写道：「投资者之间缺乏关于加密货币的共同信息和共同信念，这表明在可预见的未来，价格波动仍将是这种新资产最具定义性的特征之一。」
对加密市场来说，这项研究给出的结论并不轻松：下一轮零售需求的变化，可能不仅取决于比特币当前价格，也取决于投资者被告知此前价格发生了什么。