2026 年 9 月，美国金融市场出现了一组并不寻常的价格组合：美债遭遇大幅抛售，科技股尤其是半导体板块却继续走强。
美国财政部数据显示，10 年期美债收益率从 8 月底的 4.75% 升至 9 月底的 5.29%，一个月内上行 54 个基点。QuantStreet Capital 的统计显示，部分美国固定收益资产当月跌幅达到 2.3% 至 5%。与此同时，股市并未同步全面回落。比特币、以半导体和科技企业为重要持仓的动量策略表现突出，纳斯达克指数保持上涨；美国中小盘股、等权重标普 500 指数，以及房地产信托基金、公用事业和金融等利率敏感板块则承压。
按照 QuantStreet Capital 创始人 Harry Mamaysky 在最新月度投资信中的说法，要理解这轮行情，先要回答一个问题：债券市场究竟在交易什么。
10 年期美债上行 54 个基点，核心变化来自实际利率
从收益率结构看，9 月美债抛售最重要的特征，不是通胀补偿同步大涨，而是名义利率上升主要由实际利率抬升推动。
名义利率是市场通常看到的国债收益率，其中既包含对未来通胀的补偿，也包含投资者要求的实际回报和其他风险因素。实际利率则可以理解为扣除通胀补偿后的收益率，在美国国债市场中，通常借助通胀保值国债（TIPS）收益率来观察。两者之间的差额，就是盈亏平衡通胀率（Breakeven Inflation Rate），这一指标常被用来作为长期通胀预期的参考，但它也包含通胀风险和流动性等因素，因此并不等同于纯粹的通胀预测。
将 9 月 10 年期美债收益率的变化拆开来看：名义收益率从 8 月 31 日的 4.75% 升至 9 月 30 日的 5.29%，上升 54 个基点；其中，实际收益率从 2.44% 升至 2.93%，上升 49 个基点；隐含通胀补偿仅从 2.31% 升至 2.36%，增加 5 个基点。
这意味着，9 月 10 年期美债收益率涨幅中，超过九成对应的是实际利率上行，而不是通胀补偿扩大。就这一市场指标的拆解结果看，本轮债市抛售的主要变化不在通胀预期，而在投资者要求的长期实际回报明显提高。
这一区分很关键，因为实际利率和通胀补偿上行，对应的市场解释并不一样。如果收益率上涨主要来自通胀补偿，通常意味着投资者更担心未来物价上涨和货币购买力下降，因此要求更高的名义回报；如果上涨主要来自实际利率，就要把注意力转向经济增长预期、未来实际政策利率路径，以及投资者持有长期债券所要求的风险补偿。
原文同时强调，这并不意味着通胀风险已经消失。通胀水平本身仍然偏高，油价、财政政策和美联储利率路径都会影响市场预期。但至少从 9 月的数据看，仅用「通胀担忧加剧」来解释这轮美债抛售，显然不够完整。
市场可能在重估增长前景，也在重估 AI 带来的资本需求
为什么实际利率会明显上升？Mamaysky 在投资信中讨论了几种可能解释。
第一种说法是，美元信用正在受到质疑。但美元在 9 月实际上有所升值，这与美元资产遭遇全面信心危机的叙事并不一致。
第二种说法是，投资者开始担忧美国政府的偿债能力。Mamaysky 认为，如果市场对美国财政信用的担忧主要通过未来通胀风险体现，那么长期通胀补偿应当更明显上升，而 9 月的数据没有显示出这一特征。不过，他也没有排除财政风险本身的影响。国债供给增加、持债风险补偿上升，仍可能在通胀补偿相对稳定的情况下推高长期收益率。
相比之下，他更关注另一条线索：市场可能正在为更强的经济增长重新定价，同时也在为大型科技企业持续扩张 AI 基础设施所带来的资本需求重新定价。
在这一框架下，AI 是关键变量。随着人工智能基础设施投资继续扩张，大型云服务商正在投入巨额资金建设数据中心、采购 GPU、扩张算力，并配置电力和网络基础设施。这些支出首先意味着对资本的需求上升。
从宏观层面看，如果企业希望同时扩大投资，而可供配置的长期资金没有同步增加，资金价格就可能面临上行压力。另一边，如果投资者相信 AI 会提升未来经济生产率，并创造更多企业利润，他们也可能相应上调对长期实际回报率的要求。这两种力量都可能与实际利率上行有关，但前者偏向资本需求和融资条件，后者偏向未来经济回报预期。
ING 近期研究也提出了相近方向，认为 AI 对债券收益率的影响不只来自科技企业举债融资，还可能通过生产率和长期经济增长预期反映在实际利率中。
不过，原文也明确指出，这类判断仍属于市场分析，不是已经被确认的因果关系。实际利率上升本身，不能证明 AI 正在推动美国经济更快增长，也不能证明 AI 融资需求就是美债抛售的主导因素。
对 Mamaysky 而言，这种解释之所以有吸引力，很大程度上是因为股票市场的反应。如果美债收益率的大幅上升完全反映经济前景恶化，股市通常会承受更广泛的压力；但 9 月半导体等 AI 相关股票仍然强劲，说明投资者至少对部分科技企业的长期增长维持乐观预期。
折现率抬升之下，AI 股票为何还能上涨
按照传统估值逻辑，长期实际利率上升通常不是成长股的利好。股票价格本质上取决于未来现金流折现后的价值，市场要求的回报率越高，企业未来利润折算到今天的价值就越低；对利润主要集中在未来的成长型企业，这种影响往往更明显。
但 9 月 AI 股票的表现，显示市场可能押注的是另一种力量。
9 月，半导体 ETF SMH 上涨约 9.4%，而等权重标普 500 指数 SPW 下跌约 4.8%，科技板块与大盘出现明显分化。Mamaysky 将这种情况概括为估值中的「分子与分母之争」：折现率上升，分母变大，对估值形成压力；但对未来利润增长的预期也在上升，分子随之扩大，足以抵消一部分、甚至全部负面影响。
也就是说，市场未必忽略了高利率，而是可能认为，AI 带来的未来盈利增长足以覆盖更高的融资成本和折现率。
9 月，以 AMD、美光、英特尔、思科和应用材料等公司为重要持仓的动量 ETF 表现强劲，半导体继续成为推动市场上涨的重要力量。这样的走势并非完全没有基本面支撑。AI 基础设施建设需要芯片、服务器和相关设备，产业链上游供应商往往更早获得订单和收入。
但这也带来了 Mamaysky 最担心的一点：半导体股持续上涨，等权重标普 500 指数却表现疲弱，说明市场对 AI 基础设施供应商盈利前景的定价，与对更广泛企业部门的盈利预期之间，已经出现明显分化。
他把半导体之外的大部分企业称为 ROCS，即 Rest of the Corporate Sector。按照他的分析，购买 AI 芯片的企业之所以愿意投入大量资金，是因为相信未来能通过生产率提升获得经济回报，市场也愿意提前为这些尚未兑现的利润提供融资。
因此，现阶段没有看到所有行业同步增长，并不奇怪。真正的问题在于，股票市场本身具有前瞻性。如果投资者已经确信 AI 会显著改善其他企业未来盈利能力，这些预期本应逐步反映到相关公司的估值中。
但 9 月的市场并没有出现这种广泛上涨。芯片供应商已经在赚钱，购买芯片的企业却还没有普遍获得相应的利润改善。这意味着，当前 AI 交易存在一个仍需验证的商业闭环：上游企业拿到的收入，最终需要由下游企业持续创造的经济价值来支撑。如果 AI 无法为更广泛的企业部门创造足够利润，持续增加的芯片采购、数据中心建设和融资成本，就可能逐渐侵蚀投资回报。
Mamaysky 并不认为 AI 已经形成泡沫。他仍相信 AI 的长期经济价值，只是认为市场还需要看到更多证据，证明 AI 的收益正在从科技行业向其他企业扩散。
美国劳工统计局公布的劳动生产率数据已经出现一些积极迹象，近年的生产率增长高于 2010 年以来的长期平均水平。但原文也强调，这种改善不能全部归因于 AI，更不能直接证明企业已经获得足以覆盖投资成本的新增利润。从这个角度看，债券市场和股票市场其实都在等待同一个答案：未来经济增长能否兑现当前已被提前定价的回报。
期限溢价抬升，才是另一层更棘手的风险
将长期收益率上升理解为市场对经济增长更乐观，确实可以解释一部分资产价格表现。但这一解释本身也有明显局限：实际利率上升，并不完全等于未来经济增长预期改善。
长期国债收益率除了反映投资者对未来短期利率的预期，还包含期限溢价，即投资者因承担长期债券价格波动等风险而要求的额外补偿。期限溢价可以反映利率不确定性、财政供给、市场供需以及其他风险因素。即使通胀补偿没有明显上升，只要投资者不愿长期锁定资金、要求更高风险补偿，长期收益率仍然可能走高。
路透社 10 月 7 日的市场分析指出，美国 10 年期国债的期限溢价已升至约 12 年高位。这意味着，长期收益率的上涨不仅可能包含经济增长预期，也可能反映投资者对财政、货币政策和长期持债风险的重新评估。
原文还特别提醒，实际利率与期限溢价并不是可以简单相加的两个独立指标。TIPS 实际收益率本身也可能包含实际期限溢价，因此，9 月实际利率上升约 49 个基点，并不意味着这 49 个基点全部来自增长预期增强。
两种不同驱动力，对资产市场的影响并不相同。如果实际利率上升主要反映经济增长预期改善，企业未来利润可能同步提高，部分股票就能承受更高折现率；但如果实际利率和长期收益率上行更多来自期限溢价，企业面对的则可能是融资成本持续提高，而未来盈利没有同步改善。在这种情况下，高利率会更直接地压制股票估值、债券价格和企业投资。
QuantStreet 的配置调整：略微拉长久期，但整体仍偏谨慎
这也是为什么不能仅凭 AI 股票上涨，就断定本轮美债抛售一定是经济增长的积极信号。按原文说法，QuantStreet 目前还没有看到足够证据，支持全面转向某一种资产。
在股票方面，该机构仍相对超配价值股和低波动率股票，希望保留对更广泛企业部门的敞口，同时在风险承受能力较高的组合中继续持有部分科技股。
债券配置也开始做出微调。Mamaysky 认为，当 10 年期美债收益率达到约 5.25% 时，债券的潜在吸引力已经有所提高。因此，QuantStreet 开始在低风险组合中适度延长久期，也就是增加对利率变化更敏感的债券配置。
不过，这并不代表该机构已经全面转向看多长债。其模型仍不偏好较长久期资产，整体债券久期仍低于基准，只是低配幅度有所收窄。
他还提到，对于适合的投资者，部分常青型私募股权基金等另类资产可能提供一定分散配置作用，但相关产品的流动性和估值风险仍需单独考虑。
这些调整反映出的不是明确转向，而是一种谨慎态度：长期收益率开始具备一定吸引力，但推动收益率上行的力量是否已经减弱，市场还没有答案。
接下来市场会盯住三类信号
原文最后把后续观察重点归纳为三类信号。
- 第一，长期实际利率与期限溢价如何变化，以区分增长预期和风险补偿各自的作用。
- 第二，AI 投资是否开始真正改善非科技企业的生产率、利润率和现金流。
- 第三，美联储政策预期、财政融资需求以及长期国债供给，是否继续对收益率形成上行压力。
如果经济增长和企业盈利持续改善，高实际利率与强势股票可能在一段时间内并存；如果期限溢价不断抬升，而 AI 投资回报迟迟未能兑现，当前看似能够承受高利率的科技股，也会面临更严峻的估值压力。
就 9 月这轮美债抛售而言，最重要的信号不是通胀预期再次失控，而是投资者要求的长期实际回报明显提高。尚未解决的问题则是：这种更高的回报要求，究竟来自对未来经济能创造更多利润的信心，还是来自持有长期资产风险的上升。
这两种解释都可能推高美债收益率，但对股票、债券以及 AI 投资周期的含义，并不相同。