2026 年 9 月，美国金融市场出现了一组并不常见的组合：美债遭遇大幅抛售，科技股尤其是半导体板块却继续上涨。
根据美国财政部数据，10 年期美债收益率从 8 月底的 4.75% 升至 9 月底的 5.29%，一个月内上行 54 个基点。QuantStreet Capital 的统计显示，部分美国固定收益资产当月下跌 2.3% 至 5%。但股市并未同步全面下跌。比特币、以半导体和科技企业为重要持仓的动量策略表现突出，纳斯达克指数保持上涨；另一边，美国中小盘股、等权重标普 500 指数，以及房地产信托基金、公用事业和金融等利率敏感板块则遭到抛售。
在通常情况下，长期利率大幅上行会抬高企业融资成本，也会压低未来利润的折现价值，对高估值股票尤其不利。但 9 月市场的分化走势显示，投资者可能正在对不同资产的未来回报作出截然不同的定价。
QuantStreet Capital 创始人 Harry Mamaysky 在月度投资信中提出，理解这轮行情，首先要回答一个问题：债券市场到底在交易什么。
9 月美债收益率飙升，核心变化在实际利率
从收益率结构看，9 月美债抛售最重要的特征是，名义利率的上升主要对应实际利率走高，而不是通胀补偿同步大幅上行。
文中将相关概念拆分为三部分。名义利率（Nominal Yield）是投资者通常看到的国债收益率，其中既包含对未来通胀的补偿，也包含实际回报要求和其他风险因素。实际利率（Real Yield）可以理解为扣除通胀补偿后的收益率，在美国国债市场中，通常借助通胀保值国债（TIPS）的收益率观察市场对实际回报的定价。两者之差则是盈亏平衡通胀率（Breakeven Inflation Rate），常被视为市场长期通胀预期的参考指标，但其中也包含通胀风险和流动性等因素，并不等同于纯粹的通胀预测。
按 9 月的数据拆解，10 年期美债名义收益率从 8 月 31 日的 4.75% 升至 9 月 30 日的 5.29%，上涨 54 个基点。其中，实际收益率从 2.44% 升至 2.93%，上涨 49 个基点；隐含通胀补偿则仅从 2.31% 升至 2.36%，上涨 5 个基点。
这意味着，9 月 10 年期美债收益率涨幅中，超过九成对应实际利率上行，而不是通胀补偿增加。至少从这一组市场指标看，债市抛售的主要变化不在通胀补偿，而在实际利率。
这一点很关键，因为实际利率和通胀补偿上行，往往对应不同的经济解释。如果收益率上涨主要来自通胀补偿，通常意味着投资者担心未来物价上涨、货币购买力下降，因此要求更高的名义回报；如果上涨主要来自实际利率，则需要把视线转向经济增长预期、未来实际政策利率，以及投资者持有长期债券所要求的风险补偿。
文中也强调，这并不意味着通胀风险已经消失。通胀水平本身仍然偏高，油价、财政政策和美联储利率路径都会影响市场预期。但仅用「通胀担忧加剧」来解释 9 月这轮美债抛售，并不充分。
市场可能在重估增长前景与 AI 带来的资本需求
为什么实际利率会明显上升？Mamaysky 在投资信中讨论了几种可能的市场解释。
第一种解释是美元信用受到质疑。但文中指出，美元在 9 月实际上有所升值，这与美元资产遭遇全面信心危机的叙事并不一致。
第二种解释是投资者开始担忧美国政府偿债能力。作者认为，如果市场对美国财政信用的担忧主要通过未来通胀风险体现，那么长期通胀补偿应当出现更明显的上升，而 9 月的数据并未呈现这一特征。
不过，这并不等于财政风险可以被排除。国债供给增加、持债风险补偿上升，也可能在通胀补偿相对稳定的情况下推高长期收益率。
相比之下，Mamaysky 更关注另一种解释：市场可能正在为更强的经济增长预期重新定价，同时也在为大型科技企业持续扩张 AI 基础设施所带来的资本需求重新定价。
这里的关键变量是 AI。随着人工智能基础设施投资持续扩张，大型云服务商（Hyperscalers）正在投入巨额资金建设数据中心、采购 GPU、扩张算力，并配置电力和网络基础设施。这些支出首先意味着对资本的需求。
从宏观层面看，如果企业希望同时扩大投资，而可供配置的长期资金没有同步增加，资金价格就可能面临上行压力。另一边，如果投资者相信 AI 会提高未来经济生产率、创造更多企业利润，也可能相应上调对长期实际回报率的要求。
这两种力量都可能与实际利率上行有关，但机制并不相同：前者强调资本需求和融资条件，后者强调未来经济回报预期。文中提到，ING 近期研究也给出类似方向，认为 AI 对债券收益率的影响，不只来自科技企业举债融资，还可能通过生产率和长期经济增长预期反映在实际利率中。
不过，文章同时提醒，这类判断仍属于市场分析，并非已经得到确认的因果关系。实际利率上升本身，不能证明 AI 正在推动美国经济更快增长，也不能证明 AI 融资需求就是美债抛售的主导因素。
在 Mamaysky 看来，这种解释之所以有吸引力，主要是因为股票市场的反应。如果美债收益率大幅上涨完全反映经济前景恶化，股票市场通常也会承受更广泛压力。但 9 月半导体等 AI 相关股票仍然强劲，说明投资者至少对部分科技企业的长期增长保持乐观。
实际利率上行，为何 AI 股票还能继续涨
按传统估值逻辑，长期实际利率上行通常不利于成长股。股票价格本质上取决于未来现金流折现后的价值，市场要求的回报率越高，企业未来利润折算到今天的价值就越低。对利润主要集中在未来的成长型企业，这种影响往往更明显。
但 9 月 AI 股票的表现，显示市场可能正在押注另一股力量。
文中给出的数据是，9 月半导体 ETF（SMH）上涨约 9.4%，等权重标普 500 指数（SPW）下跌约 4.8%，科技板块与大盘出现明显分化。Mamaysky 将其概括为估值中的「分子与分母之争」：折现率上升推高分母，对估值形成压力；但未来利润增长预期推高分子，又可能抵消部分甚至全部负面影响。
换句话说，市场未必忽略了高利率，而是可能认为，AI 带来的未来盈利增长足以覆盖更高的资本成本。9 月，以 AMD、美光、英特尔、思科和应用材料等企业为重要持仓的动量 ETF 表现强劲，半导体继续成为推动市场上涨的重要力量。
这种走势并非没有基本面支撑。AI 基础设施建设首先需要芯片、服务器和相关设备，因此产业链上游供应商能够更早获得订单和收入。
但文章也指出了其中最值得继续观察的问题：半导体股持续上涨，等权重标普 500 指数却表现疲弱。这说明，资金对于 AI 基础设施供应商的盈利前景，与对于更广泛企业部门的预期之间，存在明显分化。
Mamaysky 将半导体之外的广大企业称为 ROCS（Rest of the Corporate Sector），即其他企业部门。在他的框架里，购买 AI 芯片的企业之所以愿意投入大量资金，是因为相信未来能够通过生产率提升获得经济回报，市场也愿意提前为这些尚未兑现的利润提供融资。
因此，现阶段没有看到所有行业同步增长，并不奇怪。真正的问题在于，股票市场本身具有前瞻性。如果投资者已经确信 AI 会显著改善其他企业未来盈利能力，那么这些预期也应逐步反映在相关公司的估值中。
但 9 月市场并未出现这种广泛上涨。芯片供应商已经在赚钱，购买芯片的企业却还没有普遍获得相应的利润改善。这意味着，当前 AI 交易存在一个仍待验证的商业闭环：上游企业获得的收入，最终需要由下游企业持续创造的经济价值来支撑。如果 AI 无法为更广泛的企业部门创造足够利润，持续增加的芯片采购、数据中心建设和融资成本，就可能逐渐侵蚀投资回报。
Mamaysky 并不认为 AI 已经形成泡沫。他仍然相信 AI 的长期经济价值，只是认为市场需要看到更多证据，证明 AI 的收益正在从科技行业向其他企业扩散。
文中提到，美国劳工统计局公布的劳动生产率数据已经显示出一定积极迹象，近年的生产率增长水平高于 2010 年以来的长期平均表现。但这种改善并不能全部归因于 AI，更不能直接证明企业已经获得足以覆盖投资成本的新增利润。从这个角度看，债券市场和股票市场实际上都在等待同一个答案：未来经济增长能否兑现当前被提前定价的回报。
期限溢价上升，是另一层不能忽视的风险
把美债收益率上升理解为市场对经济增长更乐观，确实能够解释部分资产价格表现。但文章同时指出，这种解释存在一个重要局限：实际利率上涨，并不完全等于未来经济增长预期改善。
长期国债收益率除了反映投资者对未来短期利率的预期，还包含期限溢价（Term Premium），也就是投资者因承担长期债券价格波动等风险而要求的额外补偿。
期限溢价可以反映利率不确定性、财政供给、市场供需以及其他风险因素。即便通胀补偿没有明显上升，只要投资者不愿长期锁定资金、要求更高风险补偿，长期收益率仍可能走高。
文中援引路透社 10 月 7 日的市场分析称，美国 10 年期国债的期限溢价已升至约 12 年高位。这说明，长期收益率的上涨不仅可能包含经济增长预期，也可能反映投资者对财政、货币政策以及长期持债风险的重新评估。
文章还强调，实际利率与期限溢价并不是可以简单相加的两个独立指标。TIPS 实际收益率本身也可能包含实际期限溢价，因此，9 月实际利率上涨约 49 个基点，并不意味着这 49 个基点全部来自增长预期增强。
不同驱动力，对资产市场的影响也不同。如果实际利率上升主要反映经济增长预期改善，那么企业未来利润有可能同步提高，部分股票能够承受更高折现率；但如果实际利率和长期收益率上升更多来自期限溢价，企业面对的则可能是融资成本持续提高，而未来盈利没有相应改善。那样一来，高利率会对股票估值、债券价格和企业投资形成更直接的压力。
这也是为什么，不能仅凭 AI 股票上涨，就认定本轮美债抛售一定是经济增长的积极信号。
QuantStreet 的配置调整仍偏谨慎
对于 QuantStreet 而言，当前市场还没有足够证据支持全面转向某一种资产。该机构仍然相对超配价值股和低波动率股票，希望保留对更广泛企业部门的敞口，同时在风险承受能力较高的组合中继续持有部分科技股。
债券配置也开始出现微调。Mamaysky 认为，当 10 年期美债收益率达到约 5.25% 时，债券的潜在吸引力已经有所提高。因此，QuantStreet 开始在低风险组合中适度延长久期（Duration），也就是增加对利率变化更敏感的债券配置。
但这并不代表该机构已经全面转向看多长债。其模型仍不偏好较长久期资产，整体债券久期仍低于基准，只是低配幅度有所收窄。
作者还提到，对于适合的投资者，部分常青型私募股权基金等另类资产可能提供一定分散配置作用，但相关产品的流动性及估值风险仍需单独考虑。
这些调整反映出一种谨慎态度：长期收益率已经开始具备一定吸引力，但推动收益率上行的力量是否已经消退，尚无明确答案。
接下来市场在看什么
文中认为，后续需要重点关注三类信号。
- 长期实际利率与期限溢价如何变化，以区分增长预期和风险补偿；
- AI 投资是否开始真正改善非科技企业的生产率、利润率和现金流；
- 美联储政策预期、财政融资需求以及长期国债供给，是否继续对收益率形成上行压力。
如果经济增长和企业盈利持续改善，高实际利率与强势股票可能在一段时间内并存；但如果期限溢价持续抬升，而 AI 投资回报迟迟未能兑现，当前看似能够抵御高利率的科技股，也会面临更严峻的估值考验。
文章最后指出，9 月美债抛售释放出的最重要信号，并不是通胀预期再次失控，而是投资者要求的长期实际回报明显提高。真正尚未解决的问题在于，这种更高的回报要求，究竟来自未来经济能够创造更多利润的信心，还是持有长期资产所需承担的风险正在增加。
这两种解释都可能推高美债收益率，但对股票、债券以及 AI 投资周期的后续演变，含义并不相同。