MarsBit 发布 168X 战情室最新访谈，围绕美联储政策、美国国债融资、AI 资本开支与信用扩张展开讨论。受访者铁柱在节目中表示，随着 AI 资本开支与美国财政部发债同时抬升，对同一批长期流动性的争夺正在加剧；在这一背景下，他认为美联储到年底加息“不可能”，降息概率为 60%。
这篇内容署名为 Mr. Z，来自「168X 战情室」。文章开头写道，时间点为 2026 年 8 月 24 日周一晚 6 点，市场面临「周一开门黑」，长端利率仍未被压低，而两台「抽水机」同时运转：一边是科技巨头持续加码 AI CapEx，另一边是美国财政部持续发债。文中将两者概括为正在争夺同一批流动性，并提出财政部扩大回购究竟是在改善流动性，还是在给美债「续命」的问题。
受访者称，美联储法定独立性仍在，但现实约束明显增加
访谈中，Mr. Z 先抛出关于美联储独立性的问题，并提到沃许的独立性究竟体现在哪个层面。铁柱回应称，美联储的独立性本质上是一种制度安排，即联储在执行货币政策时，法律上可以不受白宫和国会等政治权力直接干预，专注于物价稳定和就业。
不过，他同时强调，法律意义上的独立，并不意味着在实际决策时完全不受约束。「一个成年人，法律意义上什么都是独立的，当他做决定的时候，做决定这个行为本身却不是独立的：你要考虑很多因素，受到很多约束。」在他看来，正因为现实中存在相反方向的牵引，才需要制度去保障独立性。
铁柱的结论是，美联储依然具有独立性，但它在行使权力时受到的现实约束，相比过去已经大得多，可腾挪的冗余空间很小。
Mr. Z 还提到，美联储在 1900 年代初成立，原本就是为了防止总统过度干预联储主席决策；他又举出 1970 年代 Arthur Burns 受到 Nixon 施压、最终引发大通胀时代的案例，称当时联邦基金利率后来一度升至 18%、19%。对此，铁柱表示，从会计层面看，美国财政部与美联储并不可能「各干各的」。
TGA、准备金与财政融资，被指决定两部门难以割裂
铁柱在节目中表示，TGA，也就是 Treasury General Account，是财政部的资产、也是美联储的负债，规模在 7,000 亿至 1 万亿美元之间波动。如果这一账户一次流出 2,000 亿至 3,000 亿美元，美联储就必须相应调整资产负债表。
他还称，财政部依赖短债与回购市场融资，而美联储则需要通过准备金管理维持买盘资金，因为购买财政部债券的主要是大银行和大型机构，这些资金来源与准备金体系密切相关。基于这一点，他认为，财政部与美联储本质上都在共同改变市场债务供给和流动性的结构，「你说它们没有协调，不可能」。
在他的表述里，中国的政策文件会明确写出财政政策与货币政策要协调配合；美国不会这样表述，但实质上正在向这一方向靠近。铁柱进一步把这种变化归因于增长放缓和资源约束加大，认为在蛋糕增长有限的环境下，美国「已经浪费不起了，必须精打细算」。
受访者称，美联储终极使命不是通胀和就业，而是维护国债
在谈到政策目标时，铁柱给出了一段措辞很重的判断。他说，美联储明面上的双重使命是物价稳定与就业，但如果从更极端的情境推演，其终极目标是维护美国国债体系。
他的原话是：「如果美国的债务还不出来、利息支出都还不起了，你通胀、就业还有意义吗？」按他的说法，在国债规模尚未膨胀到当前程度时，这一因素还不足以明显改变美联储模型中的权重；但在现阶段，国债因素的权重「必然变得更高」，联储必须审视这件事。
访谈也提到美国财政部此前扩大回购。铁柱从「贝森特」与「沃许」两个视角做了推演：前者如果出手回购，目的是在长端压力较高时缓解局面；后者则可以借这一动作观察，单靠回购压低长债收益率，市场是否接受、持续性是否足够，再据此决定后续怎样调整。
「加息只能砍洪峰，砍不掉水位」
在通胀问题上，铁柱直接反驳了美国银行报告中所谓「三次加息」的说法，称自己在内部分享中就判断「不要信」。他的核心观点是，提高利率压不低通胀的平均水位，只能压低通胀的洪峰。
他认为，真正决定通胀水位的是财政支出，是财政撒钱本身，而不是利率。如果一边提高利率，另一边财政部继续大量发钱，那么这种组合无法有效压制整体通胀水平。
为说明这一点，他把美国描述为一个 K 型分化社会，并称底层群体对物价上涨「无感」，富豪同样不敏感，真正受价格冲击最明显的是中产阶层。因此，在他看来，解决通胀是一个复杂问题，不能只靠利率手段，必须有财政配合。
不过，他也解释了为何在明知效果有限时，美联储有时仍会加息。原因不是加息本身有多高效，而是这一动作有助于维护其独立性与信誉。他说，这个动作「也许没有价值，但它表明我要强力维护它」。
年底判断：9 月大概率按兵不动，年内降息概率 60%
在利率路径上，铁柱回顾称，自己年初原本判断 2026 年会降息两次，美伊冲突发生后把预期调整为一次；上一次参加节目时，他已提到年底可能有一次降息机会，而这个观点到现在没有变化。
他先用排除法说明，为何 9 月加息在他看来不成立。其一，核心通胀仍在下降通道，要看的是趋势，而不是单次数据。其二，9 月到 10 月之间，将迎来财政部新财年预算与美联储经济预测两个关键节点；在这样的节点上，加息既没有动力，也没有必要，而且「加了不起作用」。
基于此，他判断 9 月大概率是维持利率不变，「既不加也不降」，而沃许更多会通过表态来维持独立性的外壳。
对年底的判断则更明确。铁柱表示，就业还在走弱；除了 Coding 和 Agent，AI 其他新场景尚未全面跑出；在庞大债务压力下，即便财政部扩大回购，长端收益率仍很快重新上行。在这种条件下，他认为加息做不到，「要么你就早加，拖到后边尾大不掉，更加不了，反而不如直接降息」。
他还补充说，美国房地产也正面临巨大压力。这一点虽然与沃许关系不大，但和贝森特、川普有关。综合这些因素后，他给出的结论是：到年底，加息不可能，降息的概率是 60%。不过他也强调，在有川普这样一个变量存在时，很多事情仍无法完全预测。
AI 越强，受访者反而越倾向认为联储该降息
对于「AI 越强，政府是不是反而越该降息」这一提问，铁柱给出肯定答复，并称这是自己近期思考后的结论。
他的逻辑是，K 型分化意味着冷热不均。当 AI 回报率很高，资金就会高度拥挤到 AI 行业，不管是在资本市场还是产业层面都是如此。在这种情况下，高利率对 AI 扩张几乎起不到抑制作用，AI 企业仍会继续发展，甚至带动整个市场长端真实利率维持高位。
相对地，房地产、中小企业等其他行业的融资成本会被动抬升，生存环境更困难，K 型分化也会随之加深，严重时就会出现大量淘汰，甚至可能落入衰退。
铁柱认为，唯一能够回到均衡的情况，是 AI 的生产率效应真正释放出来。但在此之前，最强的行业对 5%、6% 的利率并不敏感，最弱的行业却已经承受不了。「高的你抑制不了，低的你一加它就死。」基于这一点，他主张在 AI 走强时反而更应降息，目的并不是继续吹大 AI 泡沫，而是维持整体经济稳定，照顾更多其他行业。
至于 AI 过热本身，他认为美国政府应当用其他政策工具来约束和降温，并把中国房地产当作前车之鉴，提醒若等到产业走到临界点才集中出手，政策冲击可能会非常大。
AI CapEx 与美债，被指在争夺同一批长期资金
在长端利率问题上，Mr. Z 提到一种与主流叙事不同的分析框架：政府发债与科技公司发长债，虽然期限都长，但收益形成机制不同。政府借钱依赖税收和财政支出纪律，科技公司依赖高增长和未来现金流。问题在于，当科技公司大量发行长期信用债时，是否会挤压美债流动性。
铁柱的回答是「一定存在」。在他看来，当整体流动性没有显著扩张时，市场动用的仍是存量资金。固定收益投资者通常只是在国债和信用债之间分配，而真正关键的是，它们争夺的是市场上的「长钱」。
他说，科技公司发行的信用债大多是长期限，而美国国债长端在二、三季度的供给增量又很快，这轮收益率曲线走陡，一个重要原因正是供需错配。市场资金大体可分为短、中、长三类：银行资金是短钱，因为来源于储蓄；真正的长钱主要来自保险、主权基金和养老金，而长钱本来就稀缺。
因此，长期债必须用长期资金匹配，期限错配引发的流动性风险难以预料。除了金融层面的挤出，他还提到实体资源层面的虹吸效应：工程师、建筑、变压器、电力等都是数据中心与房地产都会争夺的资源。AI 巨头现金流更强，能承受更高价格，其他企业未必能跟上。
「科技债不是国债」，AI 被比作对利率不敏感的新房地产
铁柱进一步区分了政府债务和科技企业信用债的还款来源。按他的说法，美国政府信用的基础是财政税收，再加上一部分来自国家信用本身，操作上通常是通过 rollover，也就是新债还旧债的方式滚动延续。
科技企业则不同。债权人更看重的是企业现金流覆盖能力、资产负债率，以及未来营收增长能否覆盖利息支出。他还总结出一条规律：对利率敏感的企业，债权机构本就不愿放贷。
为类比说明这一点，他回顾了 20 年前的房地产周期，称房地产当年对利率并不敏感，即便利率达到 13%、15%，市场仍敢借、银行也愿意贷，因为未来回报率足够高。以他的观察，如今的 AI 产业与之类似，是「对利率不敏感的新房地产」。
他补充说，买信用债的前提，本来就是为了获取高于国债的那部分收益。
SPV、项目融资与 GPU 融资，被视为 AI 信用扩张的开端
访谈还把话题转向融资结构变化。Mr. Z 提到，AI CapEx 最初主要依赖科技巨头自身的资产负债表和现金流，但如今越来越市场化，甚至出现了 Project Finance 模式：通过设立 SPV，把股权资金和债务资金放进同一家公司，再由这一载体推动项目建设，债权人则围绕项目年度收益进行评估。
在他看来，科技巨头越来越依赖项目融资，也把 Private Credit 机构拉入了这场资本游戏。
铁柱回应称，资本市场永远比产业领先一个版本。产业可能仍处在早期，资本市场却可能已经推进到中期，开始制造泡沫。他认为，新产业通常都如此。
对项目融资的判断上，他把今天的 AI 与当年房地产做了类比：过去房地产也是在各地成立项目公司，以独立主体融资；差别只在于，当年的对手方是银行，而如今 AI 更多对接私募信贷、企业债和表外融资。
谈到 GPU 融资时，他透露，自己在传统机构任职时，就曾有老板拿着一批 A100 寻求融资。问题在于，GPU 折旧难以计算；如果借款人违约，银行拿着 GPU 也很难处理，因此这类资产天然不适合传统银行信贷。正因为如此，AI 相关 GPU 融资更适合由私募信贷承接，而这些资金背后正是他前面提到的长期资金。
从产业融资周期看，他将其分为两个阶段：第一阶段是依靠主体信用、公司营收和现金流融资；第二阶段则是在扩张期通过不同项目和 SPV 结构去融更多的钱。他明确表示，项目融资的出现，代表 AI 已正式进入信用扩张阶段。
不过他同时强调，信用扩张不等于泡沫。它只意味着资本对产业扩张抱有强信心，更多资金在涌入行业，同时风险也在累积。至于真正的泡沫期，在他看来距离现在仍然较远。
需求端讨论：从 OpenRouter token 消耗到企业真实支出
在需求是否见顶的问题上，铁柱表示，自己长期关注 OpenRouter 的 token 消耗数据。虽然这一指标不能代表全球所有调用量，但至少能反映 token 消耗是否仍处在增长曲线上，因此具备参考意义。
他说，曾有一段时间，这一增长曲线放缓，而也正是在那个时间段，市场上开始出现更多看空 AI 的声音。
他还分享了自己周末做的一次企业调研：一家规模很小、尚未上市的公司，每月 token 消耗就达到上百万美元，仅一个后台部门每月就要烧掉 1,000 美元，这个数字让他感到意外。铁柱追问对方，这样的投入能否真正转化为收益；对方的回答是，虽然大家都迷茫，但都知道必须坐上这条船，不然只能被时代甩下。
在铁柱看来，这种现象与当前财富掌握在 60 后、70 后手中有关。按他的描述，这一代人未必真正懂 AI，但他们的逻辑是先投入，等看到效果后再决定是否砍掉预算。
他也承认，除了 Coding，市场还没有找到第二条非常明确的大路，但探索已经开始。文中举例称，小鹏已在把企业过去的数据搭建平台、做知识库并推动 AI 化。
进一步地，他拿互联网扩散历程做类比：互联网虽然出现在 70 后所处的时代，但真正进入各行各业、形成大爆发，是在 80 后、90 后走上工作舞台后。同样的逻辑下，AI 的大爆发，甚至大顶峰，可能要等到 00 后、10 后成为各行业主力军时才会到来，而这个时间窗口在他看来「也就三五年」。
中国部分：阿里巴巴举债、开源模型竞争与中美科技博弈
回到中国市场，Mr. Z 提到，阿里巴巴周末宣布筹 800 亿港币、也就是 100 多亿美元，用于 AI CapEx，并追问是否很快会看到腾讯、小米等公司也跟进发债或筹资。
铁柱对此给出的判断相当直接：「99% 的概率一定是这样。」他表示，自己过去做政策研究，长期关注中国顶层设计。从最近几次国常会和经济会议的信号看，中国高层对于科技和 AI 的共识非常强，而且带有明显的焦虑感与紧迫感。
他指出，尽管今年消费表现偏弱，但如果把报告中的关键词单独抽出，会发现「科技、AI、投资」的比重持续上升。在他看来，房地产这条线已经走不通，必须在科技上做出成绩。
他还说，银行界和资本市场的看法也较一致：传统产业、传统资产已经越来越难投，资金「只能、也只想」往这个方向聚集。为说明这一逻辑，他重申自己此前说过的一句话：「消灭资本的最好方式，就是让资本在一个赛道厮杀。」在他的叙述中，这意味着通过竞争淘汰一部分资本，最后留下政策所希望留下的资本。
除政策面外，他还提到中国工程师储备的优势，认为中国在工程师数量上强于美国，而美国更强的地方在于更容易出现顶级天才。
谈到中国开源模型与美国竞争的路径时，铁柱拿半导体作对比，称全球范围内真正能和美国掰手腕的只有中国。他概括出一条「三部曲」：先把底层技术解构，通过蒸馏等方式，配合大量人力和算力去破解；再进入降价阶段，依靠价格战推进；之后再进入封锁和技术壁垒阶段，复制半导体式竞争模式。他表示，国内近期陆续出现的相关消息「不是传闻，这就是事实，因为它是战略性产业」。
苹果、长鑫、长江存储与英伟达 H200 也被纳入讨论
在中美科技供应链层面，Mr. Z 还追问，Apple 是否能够采购长鑫的内存；在当前 Memory 紧缺背景下，习近平 9 月可能访美是否意味着双方互相释放善意；以及腾讯、阿里能否更公开地购买英伟达 H200 这类一线芯片。
对此，铁柱表示，他的推断是苹果一定与长鑫和长江存储接洽过、谈过，只是事情尚未最终落定。他认为，这确实是双方都可能拿来谈判的筹码，但美国科技公司本身是理性的：如果能够采购一些低端产品，以控制成本、增强竞争力，对苹果而言「百利无一害」。基于这一点，他甚至认为这些公司可能也在游说白宫同意这件事。
对投资者层面，他给出的表述是，对这一事项可以抱有 60% 的乐观。至于总体终局，他判断仍会是「边打边谈」：就像英伟达一样，先卡得很严，等你追上来一点，再适度放松，再重新收紧。按他的说法，中美竞争与对抗关系不会消失，即使川普离任，这一关系仍然会存在。
具身智能未必能复制电动车路径
访谈还提到了具身智能。铁柱认为，这一方向虽然「有想搞」，但现实中「有心无力」，其时间节奏与当年汽车产业无法相比。
他解释称，汽车之所以能快速发展，是因为它属于劳动密集型产业，能给地方政府带来就业、税收和 GDP，符合地方官员 KPI。现在地方财政压力较大，中央对地方的约束也比以前更强，地方官员很难像过去那样大干快上。
同时，他还指出，中国融资结构高度依赖银行的间接融资，而银行风险偏好仍然强烈依赖政府信用。「地方债信仰到今天没有变」，在这种环境下，如果只靠民间资本去撑起具身智能，并不现实。
他以宇树为例称，公司表现堪称模范，但一旦落到真金白银层面，行业仍显得捉襟见肘。一两百倍的市盈率，未来能否像互联网大厂那样依靠巨大现金流带动整个行业，他对此持保留态度。
受访者给投资人的三点建议：重视政策、重视仓位、持续研究 AI
在访谈最后，Mr. Z 询问铁柱是否有话想提醒投资者。铁柱回应说，与其说是警醒，不如说是共勉，并归纳为三件事。
第一件事，是对美国「祛魅」。他认为，大型国家的资本管理在一定阶段都会走向某种国家资本主义式、接近临战状态的管控模式，欧洲也是如此。因此，无论做 A 股还是美股，都必须高度重视产业政策，重视政府高层对支持和反对方向的判断。
第二件事，是仓位管理超过一切，甚至超过分析本身。为说明这一点，他提到一位朋友在周末问他：理论上，在市场恐慌大跌时买入认可的资产、在周期起来后卖出，似乎是稳赢策略，为什么很多人做不到？他的回答是，真正隔在「看得到」和「做得到」之间的，就是仓位。仓位轻时，理性很容易恢复；仓位一重，压力上来，就更容易做出错误决策。
他进一步指出，AI 出现后，「分析」本身被明显抹平。今天的很多讨论，普通投资者完全可以借助 AI 得出与他、高盛等机构接近的结论。在这种情况下，市场里为何仍有人赚钱、有人亏钱，关键就落在心态和仓位管理上。
第三件事，则是他始终认为 AI 当前「没有泡沫」。按他的判断，信用扩张才刚开始，泡沫期还没到，这为投资人留下了很大的研究与配置空间。他建议持续研究 AI 及相关产业链，也提醒投资者不要害怕错过一次机会，因为机会还会回来。
他最后解释，自己开始定投长期看好的股票，原因正在于把时间拉长到 3 年到 5 年后看，趋势并没有消失：供给端在扩张，OpenRouter 的 token 消耗在增长，企业端需求也在增长。
节目结尾提及后续内容安排
文章结尾写道，这场访谈从沃许的独立性谈到 00 后的 AI 时代，从 TGA 账户谈到「恒大式」信用扩张。Mr. Z 还介绍，168X 是一个围绕币圈、AI 和美股展开的谈话性节目，并提到上周已与 Rick、陈桂林、AI 产业挖掘机进行了三场对谈。
同时，他预告称，本周三贝格先生将做客战情室主讲比特币，并表示自己的 house view 是「Bitcoin 可能要回来了」。