摩根士丹利在 2026 年 10 月 26 日发布的报告中，维持黄金为金属首选，目标价为 5000 美元/盎司，对应时间点是 2027 年第二季度。报告认为，尽管实际收益率大幅上行，金价自 8 月高点回落幅度只有 10%，仍略高于 4000 美元/盎司，显示黄金的定价锚已经发生变化。
按 2026 年 3 月到 7 月金价与实际收益率的关系推算，当前金价对应的水平应低于 3000 美元/盎司，较现价低 28%。摩根士丹利认为，这一缺口反映出结构性需求正在削弱利率环境对黄金的传统约束。
黄金对股票的对冲功能已失效
报告指出，自 2020 年以来，黄金与标普 500 指数的相关性已经转正。按日度、周度和月度口径观察，黄金对股票的对冲分类均被列为无效。在股票抛售最严重的 5% 时段，黄金与股票的相关性反而更高，会放大组合下行；相比之下，美债在日度股票下跌中仍然是强对冲资产。
摩根士丹利给出的 2006 年到 2026 年有效前沿显示，加入黄金后，组合的风险调整收益会提高，但这一改善主要来自黄金在跑赢债券超过 8.5% 的年份提供了额外收益，而不是因为黄金压低了组合风险下限。2012 年、2013 年和 2021 年，黄金跑赢债券的幅度不足 8.5%，有效前沿也随之回到 1990 年到 2005 年的状态。
报告还提到，1990 年到 2005 年，黄金与股票呈负相关，但加入股债组合后并没有改善有效前沿。原因在于黄金波动率与股票接近，且相关性并不稳定。摩根士丹利使用协偏度来判断避风港属性，认为极端收益分布的右尾比日常相关性更重要。按这一框架，2020 年后黄金在极端回撤中呈负协偏度，避风港属性已经消失。
黄金的配置逻辑转向债券与主权风险
在摩根士丹利看来，黄金当前的核心作用不再是对冲股票风险，而是对冲债券和主权风险。报告显示，2020 年以来，在美债最差的周度抛售阶段，黄金能够降低组合损失。虽然样本点不多，摩根士丹利仍将黄金视为债券波动中的压舱石。
报告同时指出，美债与黄金的 12 个月滚动相关性在 2020 年后持续下行，已经回到 2000 年代中期水平。随着财政可持续性和通胀预期升温，政府债券作为避风港的地位受到质疑。美债仍然能在日度股票下跌中提供对冲，但黄金补上的是债券失灵时的那一部分风险敞口。
这也意味着，投资者持有黄金的理由已经从股票对冲转向主权风险对冲。摩根士丹利强调，这一判断并不依赖黄金重新回到与股票负相关的旧模式，关键在于黄金在债券最差周度表现中的缓冲能力，以及美债与黄金相关性下行后释放出的新配置空间。
实际收益率上行，但金价没有按旧逻辑回落
报告提到，9 月美联储上调利率，这是自 2023 年以来首次加息。美国 10 年期国债收益率升至 2000 年代初以来最高水平，实际收益率成为主导变量。通常情况下，黄金作为不付息资产，在利率上升时会面临更高的持有机会成本。
但这一次，金价从 8 月高点仅回落 10%，仍略高于 4000 美元/盎司。按 3 月到 7 月金价与实际收益率的历史关系，金价本应低于 3000 美元/盎司，差距约为 28%。摩根士丹利认为，造成这一偏离的主要原因是结构性需求。
报告称，央行购买和 ETF 流入让黄金对利率环境的依赖下降。2022 年到 2023 年股债同跌的经历，也让投资者重新审视黄金的角色。摩根士丹利给出的答案是分场景的：对股票而言，黄金自 2020 年起已不再有效；对债券而言，黄金仍能在最差周度抛售中提供缓冲。
报告还提到，ETF 持仓与金价在 2024 年中以来曾经紧密跟踪，之后出现分化。摩根士丹利将这种分化归因于财政和主权风险对冲需求的上升。
央行购金与 ETF 流入托住 4000 美元上方价格
摩根士丹利认为，央行和 ETF 的需求，是金价维持在 4000 美元/盎司上方的直接支撑。
- 央行购买在 2026 年第二季度达到 289 吨，折合年化 1155 吨。
- 2025 年全年央行购金为 860 吨，摩根士丹利对 2026 年的预测为 800 吨。
- 中国央行年初至今买入 103 吨，其中 60% 发生在第三季度。
- 波兰年初至今增持 123 吨，可能再次成为最大买家。
- 中国黄金进口到 9 月达到 1300 吨，按年化速度计算，至少是 2017 年以来最快。
ETF 方面，第三季度流入 310 亿美元，约合 220 吨，年初至今约 250 吨。2025 年 ETF 流入 800 吨，并推动金价上涨。进入 2026 年后，ETF 流入有所放缓，但第三季度按美元计仍创下季度流入纪录，而且 ETF 买盘与美联储首次加息出现在同一个季度。
摩根士丹利认为，央行购金反映的是对地缘政治和财政风险的对冲需求，ETF 流入则体现出投资者对主权风险的重新定价。报告也提示了风险项：央行售金可能带来压力，例如哈萨克斯坦计划将黄金储备占比从 78% 降至 75%。
5000 美元目标价对应加息少于市场定价
摩根士丹利给出的黄金目标价为 5000 美元/盎司，对应时间是 2027 年第二季度。报告的核心假设之一，是美联储未来加息次数将少于市场当前定价。
市场目前定价为年底前还有一次加息，到 2027 年累计为 2.5 次。摩根士丹利经济学家预计，到 2027 年底实际只有两次加息，而市场定价为 2.7 次。若加息次数少于市场预期，收益率将下行，黄金的持有机会成本也会下降。
报告还提到，美国财政部在 8 月回购长期国债后，收益率曾短暂企稳，金价则快速上涨。财政部长贝森特近期表态显示，进一步干预的意愿有限，11 月 4 日的再融资公告将成为观察点。收益率曲线变陡也可能提升黄金吸引力：长端利率因财政担忧维持高位，短端利率则因加息预期下降而回落。
油价影响短期节奏，风险仍在收紧与美元
摩根士丹利认为，油价会影响黄金的短期运行节奏。中东冲突以来，油价下跌的交易日里，黄金平均上涨 0.2%；油价上涨的交易日里，黄金平均下跌 0.5%。当布伦特原油升破 110 美元/桶时，金价会跌向 4000 美元/盎司。
报告将这类回撤视为买入机会，前提是油价在高位停留并推高滞胀风险。按其判断，滞胀环境会压低股票和债券，而黄金在历史上表现相对较强。
不过，摩根士丹利也列出了主要风险，包括美联储进一步收紧、美元走强、央行售金，以及技术位被跌破。
报告性质与风险提示
本文内容来自潮向研究对摩根士丹利 2026 年 10 月 26 日研究报告的整理与解读，并结合公开市场信息进行梳理。文中涉及的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究观点，也不构成任何投资建议。
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