Pantera Capital 发布《2026 年 9 月代币化行业现状》报告，对 671 项代币化资产进行了统计，市场总规模达到 3318 亿美元。报告认为，代币化资产的链上发行环节已经较为成熟，但合规与高流动性的二级市场仍是行业当前的主要瓶颈。报告还拆解了不同资产类别的流动性分化、永续衍生品，以及 RWA 抵押借贷等议题。本文根据 Foresight News 整理内容，对报告核心观点进行梳理。
整体格局：稳定币回落，非稳定币 RWA 扩张
2026 年 Q1 至 Q2，整体代币化总市值小幅下跌 0.8%，但内部结构变化明显。稳定币市值从 3024 亿美元降至 2955 亿美元，下降 2.3%；非稳定币代币化资产则增长 13.3%，新增 43 亿美元，主要增量来自代币化美国国债、私人信贷和股票。
在供给端，Q2 共上线 28 款代币化产品，2026 年上半年累计上线 45 款新产品。私人信贷、企业债券、AAA 级担保贷款凭证等传统资产的上链节奏加快。分赛道看，代币化美国国债市值从 130 亿美元增至 165 亿美元，增加 35 亿美元；私人信贷从 41 亿美元扩大到 51 亿美元，增加 10 亿美元。
报告引入代币化成熟度指数 TPI，用于衡量资产在链上的真实运营能力。在 Q1、Q2 均参与评分的 515 个资产中，501 个资产的 TPI 分数没有变化，市场平均综合 TPI 仅为 2.04。报告据此指出，多数产品仍停留在包装层资产阶段，即主要是链下资产凭证的链上映射，真正的混合模式和链上原生资产占比仍然较低，资产市值扩张速度快于链上原生能力建设。
流动性分化：访问权限直接影响现货交易
报告选取 110 个市值不低于 1000 万美元的非稳定币产品作为流动性样本，并按代币转账规则分为开放访问和许可制两类。许可制产品占样本总市值的 59%，但仅贡献 0.2% 的现货交易量；开放访问产品占 41% 的市值，却贡献了 99.8% 的现货交易总额。
在 48 个白名单限定产品中，有 46 个产品的月度换手率低于 1% 的流动性阈值。报告同时强调，许可制产品现货交易冷淡，并不等于没有退出路径。这类资产更多依赖发行方赎回通道完成处置，而不是依赖 DEX 等公开二级市场。
不同资产类别之间的换手率差距也很大。2026 年 6 月，代币化股票现货换手率达到 204.6%，是交易最活跃的品类；大宗商品为 16.7%，私人信贷和私人基金分别为 9.5% 和 9.4%，利率类资产仅为 0.1%。按报告口径，股票换手率接近利率资产的 2000 倍。
报告认为，传统市场中流动性较好的国债类资产，在链上反而面临流动性困境，原因与 AMM 机制有关。自动做市池依赖交易换手产生手续费，低换手资产难以吸引做市商参与，进而形成流动性持续走弱的循环。报告测算，在假设卖出 1000 万美元资产、允许占用市场 15% 日均成交量的情况下，代币化股票只需 0.5 天即可完成，而利率资产需要 126.5 天。
报告还设置了双重筛选标准：流动性，即月换手率不低于 1%；分发度，即持币地址不少于 1000 个，且前 10 大地址持仓不超过 90%。在 110 个样本中，只有 29 个产品同时满足这两项标准，对应市值占样本的 23.5%，且全部为开放访问产品。另有 57 个产品合计占样本市值的 54.1%，同时存在换手率低和持仓高度集中的问题，几乎不会产生公开现货交易。
新访问路径：永续合约与 Robinhood Chain
报告指出，交易者获取资产敞口并不一定需要持有代币化现货，链上永续合约已经提供了合成敞口路径。
2026 年 6 月，Hyperliquid 和 Lighter 两个平台的股票永续合约交易量达到 678 亿美元，规模是代币化股票现货的 16 倍。到上半年期末，股票永续未平仓名义规模为 25 亿美元，相当于代币股票现货市值的 121.3%。报告也提示，衍生品高交易量来自杠杆和频繁调仓，不等同于实际投入本金，而且衍生品与现货覆盖的底层标的并不完全一致。Ondo 在 7 月面向非美国用户推出股票永续产品，上线数周累计成交量就达到 90 亿美元。
Robinhood Chain 被报告视为一个重要分发渠道。该链于 7 月 1 日主网上线，平台上架了英伟达、苹果、特斯拉，以及 SPY、QQQ 等主流代币化股票和 ETF，用于验证 C 端流量能否转化为真实市场参与。上线首月，代币化总市值大约增长 5 倍，RWA 周交易量从第一周的 500 万美元升至 8 月末的 8.875 亿美元，RWA 在 DEX 交易量中的占比从 0.1% 提高到 12.9%。
不过，交易数据走高的同时，持仓集中度问题也很突出。平台 64981 个有余额地址中，73.8% 的地址持仓不足 10 美元。仅占持有者总数 1%、持仓超过 1000 美元的 669 个地址，控制了全平台 95.1% 的资产市值。平台共上架 202 份 RWA 合约，但真正形成资金持仓的只有 96 份，其中仅 32 个产品拥有超过 100 个余额高于 1 美元的钱包。报告据此认为，产品目录扩张速度快于真实资金沉淀和广泛用户参与的形成速度。
RWA 作为抵押品：DeFi 借贷已出现实际落地
报告称，代币化资产的价值释放不只体现在现货买卖，作为借贷抵押品也是重要应用方向，并以 Morpho Vaults 为案例展开分析。2026 年上半年，RWA 抵押金库可追踪净供给资本期初为 1.204 亿美元，4 月回落至 4900 万美元，随后持续反弹，6 月 23 日升至 2.08 亿美元，季度末收于 1.87 亿美元。
产品架构也在变化。MetaMorpho V1 持续出现资金流出，Vault V2 几乎从零起步，到季度末已占总供给的 92%。从底层抵押资产结构看，私人及消费信贷贡献了 1.2 亿美元供给，再保险和美国国债分别对应 4400 万美元和 1200 万美元。
横向比较 DeFi 利用水平，私人信贷匹配样本中有 44.7% 的市值进入 DeFi 锁仓，明显高于美国国债的 2.1% 和代币股票的 5.6%。报告认为，在 RWA 抵押借贷场景中，核心风险不在于资产是否完成上链，而在于贷款违约发生时，是否具备可靠的赎回与清算执行机制。
监管启示：不能用单一换手率判断代币化成败
美国监管层面，9 月 15 日，CLARITY 法案未能在参议院推进，面向代币市场的综合性立法仍未落地。9 月 17 日，美国证券交易委员会（SEC）发布针对代币股票交易场所的五年有条件豁免，为许可制代币资产的二级市场建设提供了定向路径。这意味着，许可类资产不必完全放开转账权限，也可以依托合规做市商和受监管交易场所建立可用的二级市场。
报告特别提出，换手率不能作为评判代币化成败的通用标尺，评估标准需要与产品设计目标匹配。对于以收益持有为主的国债基金，重点应放在收益表现和稳定申赎能力；对于股票和大宗商品等交易属性更强的资产，应关注滑点、价差和做市商支持；对于用作抵押品的资产，则需要重视借贷上限、价格喂价、清算和赎回机制。部分国债基金换手率很低，但依靠发行方赎回仍能完成产品功能，并不意味着产品失败。
下一阶段：可编程市场与 AI 代理
报告认为，代币化的下一阶段将从简单的资产上链，转向可编程金融市场，AI 代理正在成为新的市场参与者。
Virtuals 的 AI 代理已经可以访问 Ondo 的代币化股票，金融资产被转化为机器可读的标准化库存，支持软件自主检索和交易。Circle 的 x402 互联网支付协议也已经完成数千万美元实际交易。
在机构落地过程中，隐私基础设施和跨链互操作被报告列为硬性需求。Morpho 推出加密金库以保护用户持仓隐私；DTCC 正推动传统金融基础设施与区块链对接；Oasis Pro Markets 已接入 DTCC 基金服务系统，打通美国共同基金行业的传统运维网络。至于算力、能源等现实资源代币化，报告将其视为机器经济的前沿探索，但指出这一方向目前大多仍停留在概念阶段，尚未形成成熟市场。
从整份报告的结论看，代币发行的技术门槛已经基本打通，行业真正的挑战集中在合规、流动性和资本效率相关的二级市场建设。访问权限深刻影响交易活跃度，但许可制资产仍可通过赎回、许可交易和抵押借贷释放价值。敞口需求也不必完全依赖现货，永续衍生品已经形成大规模合成交易量。Pantera 认为，行业下一阶段的重点不是继续增加代币数量，而是完善清算、隐私和跨系统互操作等底层基础设施，以服务更多机构和 AI 代理安全使用代币化资产。
