Hyperliquid 生态永续合约平台 Papertrade 近期因最高 1000 倍杠杆，以及「交易亏损即可获得 PAPER 代币」的机制快速吸引用户，但随着早期参与者手中 PAPER 持续累积，市场开始把焦点转向一个更现实的问题：后来进场的普通用户，是否还有机会从这套模型中赚到钱。
Four Pillars 研究主管 100y 近日以「晚进场的小虾米还能在 Papertrade 赚钱吗？」为题发文，拆解平台背后的博弈结构。他的核心判断是，PAPER 没有固定供应上限，早期巨鲸已经可能通过质押奖励收回数倍初始亏损，而后续参与者不仅要面对代币持续稀释，还必须依赖平台长期维持真实交易需求，收益才可能有意义。
PAPER 没有供应上限，越晚进场分红越少
Papertrade 与传统永续合约交易所的一个关键差异，在于其流动性池不接受外部直接存款，而是依靠交易者亏损逐步累积资金。交易者发生亏损后，损失资金流入 LP，交易者则按一定比率获得 PAPER 代币。
当 LP 资金超过 500 万美元的分配门槛后，新增可分配收益会流向 PAPER 质押者。除此之外，质押者还可以分享部分交易结算费用。按 100y 的说法，PAPER 更像是与协议未来收益挂钩的代币，而不只是治理代币。
问题也出在这里。100y 指出，PAPER 没有硬性供应上限，可以随着交易者持续亏损不断增发。Papertrade 初期采用每 1 美元符合条件的交易亏损铸造 100 PAPER 的机制，随着 LP 累积收益增长，发行比率会逐步下降，但代币并不会停止发行。
这意味着，早期参与者可以用相对较低的成本积累大量 PAPER，并在总供应仍低时拿到更高比例的质押收益。后进场者即便承担相同规模的交易亏损，也未必能拿到同样数量的代币，更难获得与早期巨鲸相当的分红占比。
研究员：早期巨鲸可能已收回数倍成本
100y 观察到，部分早期大型 PAPER 耕作者似乎已经通过质押奖励收回数倍初始交易亏损。这让 Papertrade 的经济模型出现一个分配层面的疑问：当早期巨鲸已经掌握大量 PAPER 并持续领取协议收益，后来进入的散户还能剩下多少盈利空间。
Blockworks Research 研究员 shaunda devens 也对 PAPER 的早期收益分配做了分析。她利用蒙特卡罗模拟，假设平台每日交易量为 1 亿美元，并结合特定交易者行为、获利折减和代币发行机制进行计算。
结果显示，在特定对冲耕作策略下，如果参与者在第三个月出售 PAPER，总回报可能达到投入成本的 3.8 倍；如果假设每日交易量提高到 10 亿美元，模拟回报甚至可能达到 8.8 倍。
但如果只是单纯通过故意亏损来获取 PAPER，回报就明显差得多。在每日交易量 1 亿美元的假设下，若只能依靠质押分红回收成本，模型估计可能需要约 33 个月才能回本。
这项研究同时指出，早期 PAPER 的价值来自尚未被大量增发稀释的分红权利，但随着后续交易者不断拿到新代币，原有持有者的收益占比仍会持续下降。
交易平台本身是否足够有吸引力
在 100y 看来，Papertrade 面对的根本挑战，不只是早期代币激励能否吸引交易者，而是当这些激励逐渐减弱后，平台本身是否仍具备足够竞争力。从交易者视角看，Papertrade 未必比其他去中心化永续合约交易所更有吸引力。
原因在于，协议采用不对称获利折减（Asymmetric Haircut），并对盈利交易收取 Win Fee。交易者亏损时，需要承担实际损失；但交易者盈利时，最终可领取金额会受到折减和费用影响。
以 shaunda devens 的研究举例，在交易者投入 100 美元保证金，并产生 100 美元理论毛利的情境下，实际可保留利润会因杠杆和价格波动幅度不同而变化。
这也意味着，即便交易者判断对了市场方向，也无法完整拿到理论上的全部收益，剩余价值则成为 LP 与协议收入的一部分。100y 认为，这让 LP 相对普通交易者具备结构性优势。若交易者持续承担亏损，而盈利头寸又被折减，从长期统计角度看，资金更可能向协议流动性池集中。
由此延伸出的疑问是，如果其他永续合约 DEX 能提供更合理的交易条件，交易者为什么要长期留在 Papertrade。
1000 倍杠杆既是卖点，也是交易量来源
尽管对长期经济模型持保留态度，100y 仍认为 Papertrade 有一项很难忽视的竞争点：最高 1000 倍杠杆。对高风险偏好的交易者来说，即使获利折减机制让风险收益比不如传统永续合约平台，超高杠杆本身仍可能足以吸引他们持续交易。
在 1000 倍杠杆下，标的价格只要出现极小波动，就可能让交易者保证金大幅变化。即使价格朝有利方向移动，实际利润仍会受到协议机制调整；反过来，约 0.05% 的不利价格变动，就可能触发强制平仓。
对 Papertrade 来说，这类高杠杆交易行为可能持续制造交易亏损，为 LP 提供资金，同时铸造新的 PAPER。可这也意味着，平台未来收入和代币分红高度依赖交易者持续愿意承担高风险。100y 认为，真正关键的不是这套博弈模型在理论上能否成立，而是在早期耕作激励退潮后，平台还能否吸引足够的自然交易量。
核心矛盾：协议收入增长与代币通胀可能来自同一批交易
Papertrade 的代币经济模型存在一个明显矛盾。对 PAPER 质押者来说，更多交易活动意味着更高的潜在协议收益；但更多交易者亏损，也会同步创造新的 PAPER 供应。也就是说，协议收入增长与代币通胀，可能来自同一批交易活动。
如果交易量持续快速增长，新增收益或许能抵消供应稀释，让 PAPER 质押者维持有吸引力的回报。但如果早期耕作者逐步退出、市场交易量下降，情况就可能反过来：巨鲸仍持有大量已铸造的 PAPER，后进场散户只能分享有限新增收益，而持续增发的代币还会继续稀释分红。
如果平台交易量主要来自对冲耕作，而不是真正有方向性需求的交易者，问题会更复杂。shaunda devens 指出，Delta-neutral 策略通常会同时建立方向相反的头寸。亏损端向 LP 注入资金，盈利端则从 LP 取走资金，整体对流动性池的净贡献可能有限，但仍会创造新的 PAPER，增加通胀压力。
因此，只看 Papertrade 的名义交易量和账户数量，未必能准确反映这套经济模型是否健康。
价格参考机制还面临套利质疑
除了 PAPER 通胀和质押收益分配问题，Papertrade 还面临更直接的交易机制风险。X 用户 Boblob 指出，Papertrade 疑似正遭到两个钱包利用价格操纵策略进行套利。
按照他的说法，相关钱包通过约 2,000 万美元规模的交易，在 Hyperliquid 上推动 ETH 价格约 10 至 20 个基点，也就是 0.1% 至 0.2%，同时在 Papertrade 建立名义价值达九位数美元、至少上亿美元规模的 ETH 多单。
这项指控的关键在于，Papertrade 并不直接通过 Hyperliquid 订单簿执行交易，而是引用 Hyperliquid 的市场报价作为合成头寸的结算价格。如果大型交易者能用相对有限的资金短时间推动 Hyperliquid 价格，再利用 Papertrade 的极高杠杆放大合成头寸收益，就可能形成跨平台价格操纵套利。
以文中的举例来看，若交易者在 Papertrade 建立 1 亿美元名义价值的 ETH 多单，只要结算参考价格上涨 0.1% 至 0.2%，理论毛利就可达到 10 万至 20 万美元，尚未扣除获利折减、费用，以及在 Hyperliquid 推动价格所需承担的交易成本。
Boblob 认为，这暴露出 Papertrade 当前协议设计中的重大问题，如果平台希望维持长期运营，就需要尽快修正。
文中还提到，这与先前 Ray 提出的「价格跳空、多空双开」套利推论不同。Boblob 描述的是通过影响外部市场价格，从规模更大的合成头寸中获取收益。两种方式虽然操作路径不同，但都指向同一项结构性风险：Papertrade 的合成交易头寸，可能远大于操纵其参考价格所需的资金规模。
ABMedia 这篇报道围绕的核心问题并不复杂：Papertrade 早期激励确实可能让先进入场者获得可观回报，但在 PAPER 持续增发、收益分配向早期持有者倾斜、平台交易条件存在争议，以及价格参考机制遭到质疑的情况下，后来进入的参与者能否复制同样收益，仍然要打上问号。