ChainCatcher 刊发的一篇编译文章显示，Papertrade 正尝试用一套不同于常见永续交易所的结构冷启动市场：不依赖外部 LP，而是让后续交易者的亏损为前面赢家尚未兑付的利润补水。项目计划于 10 月 8 日开放存款，10 月 10 日开始交易。
按文中描述，Papertrade 自称是一家完全链上的永续交易所，支持最高 1000x 杠杆、无资金费率、无滑点，且流动性池可以从零开始增长。文章指出，从经济结构看，它更像赌场，而不是普通交易所。
协议自己做每一笔仓位的对手方
与 Hyperliquid 或 Lighter 这类通过订单簿撮合多空、由做市商提供流动性的模式不同，Papertrade 不让交易者彼此撮合，而是由协议自己承接每一笔仓位的对手方。
参考价格来自 Hyperliquid。Papertrade 用 Hyperliquid 最优买一与卖一的中点作为开平仓定价，但不会在 Hyperliquid 上做对冲。协议只记录仓位、跟随参考价，并从自己的现金池结算盈亏。
首发市场仅限 BTC 和 ETH。文中提到，Blurr 在创始人访谈中解释称，即便是流动性最好的资产，在 1000x 杠杆下也很难管理；波动更快、拉盘更容易的代币，可能让交易者从协议抽走的钱超过清算回收的钱。SOL 被提到未来或许能做到接近 300x，但并非已确认上线的市场。
仓位采用逐仓模式。交易者不能使用全仓保证金，不能在开仓后追加保证金，也不能只平掉部分仓位。现行文档把单用户上限设为 1000 万美元，而较早访谈中的举例是 2000 万美元，最终以线上合约设置为准。
文章用一个整数杠杆的例子解释其风险：投入 100 美元、开 1000x，仓位名义价值就是 10 万美元。价格波动 0.10%，盈亏就是 100 美元，等于起始保证金。Papertrade 预计会更早清算，大约在对交易者不利的 0.05% 波动后就会触发。
在资金费率方面，Blurr 认为 BTC 和 ETH 的现货与永续价格通常贴得较近，因此无资金费率在这两个市场上可行；股票、黄金以及其他存在隔夜或周末休市的市场则更难处理。
“零滑点”只对应定价，不等于最终赔付不打折
由于 Papertrade 没有本地订单簿，大额交易不会像传统订单簿那样逐层吃穿多个价位。每笔交易都按 Hyperliquid 最优买一卖一的中点成交，这也是项目所称“零滑点”的来源。
但文章同时指出，最终到交易者手里的赔付金额，可能低于原始利润。盈利交易会经过一条赔付曲线：小幅行情扣减更重，大幅行情则更接近完整原始利润。文中给出的示意是，一笔交易可能显示 1000 美元原始利润，经过曲线后实际赔付只有 600 美元，不过这只是示意，真实赔付由线上参数决定。
Blurr 在访谈中表示，团队大量借鉴了 Rollbit 的这套数学。也就是说，“零滑点”适用于开平仓定价，不适用于最终实际拿到手的金额。文章认为，在用户确认交易前，应用需要展示参考价、原始利润、曲线后利润，以及任何队列延迟。
手续费也不是按仓位规模直接计。按照访谈中的说法，费用相当于盈亏的 1%，但精确计算方式以及它与赔付曲线的先后顺序，仍需由合约明确。
赢家先退保证金，利润排队等待后续亏损补足
Papertrade 的核心机制，是一条公开的赔付队列。
文章举例称，如果现金池一开始为空，一名交易者存入 100 美元，平仓时赚了 100 美元，协议可以先退回其原始保证金，但暂时没有额外的 100 美元利润可付。这笔未兑付利润会进入队列，成为公开债权。
如果下一名交易者亏损 40 美元，这 40 美元会先支付给前面的赢家，后者仍保留 60 美元债权。再来一笔 60 美元亏损后，这笔债权才会被清空。若在第一笔债权结清前又出现第二位赢家，后者会排在后面等待，队列按先进先出执行。
官方风险文档允许现金池为负。文中还提到一个更大的例子：如果池子里有 500 万美元可用，却遇到 600 万美元的盈利，交易者会先拿到 500 万美元，剩余 100 万美元进入等待。
文章认为，真正的流动性风险就落在这里。若等待时间过长，交易者可能流失，而交易者流失又会削弱偿还已排队债权所需的亏损流。团队把队列视为早期托底机制，并表示理想状态是它几乎不会被用到。
PAPER 只在亏损或清算时铸造，早期排放最激进
PAPER 从零供给起步。项目称没有预挖、没有团队或 VC 份额、没有空投，也没有归属解锁。代币只会在用户实现交易亏损或被清算时铸造。
现行文档规定，只要协议跟踪的现金余额仍低于 200 万美元，每亏损 1 美元统一铸造 100 PAPER。也就是说，亏损 100 美元会铸造 10000 PAPER。
当现金余额超过 200 万美元后，铸造曲线开始收紧。文中写道，其高水位 H 跟踪超过该阈值的累计 LP 收益，边际铸造率为每符合条件的亏损美元：100 × (120M / (120M + H))² PAPER。
文章列出了一组对应关系：当 H = 5000 万美元时，大约是每美元 50 PAPER；到 1.2 亿美元时降到 25，此时曲线 120 亿尾部已铸造一半；到 2.6 亿美元时约为 10，到 4.2 亿美元时为 5，到 10.8 亿美元时为 1。那时尾部已放出 108 亿 PAPER。
120 亿并不是硬顶，而是在高水位持续上升时衰减尾部的数学极限。如果跟踪的 LP 再次跌回 200 万美元以下，平坦的 100 PAPER/美元费率会重新出现，从而打开通向无限铸造的路径。
不过，访谈在确切数字上前后并不一致。Blurr 曾在每美元 100 与 1000 PAPER 之间摇摆；现行文档写的是 100。文章认为，在合约公开前，100 是更可用的工作数字。
PAPER 可立即质押，但上线初期不能自由转账
按照现有设计，PAPER 可以立刻质押。质押者理应获得大部分庄家手续费，以及超过协议目标余额的现金。
Blurr 把初始目标余额定在约 500 万美元附近。文中举例称，如果池子达到 600 万美元且目标不变，多出来的 100 万美元可以分配给质押者，协议则保留足够收入覆盖交易成本。
但在上线时，PAPER 不会自由流通。用户可以铸造并质押，转账功能则安排在更晚阶段。由于没有市场价格，亏损 100 美元换来的 10000 PAPER 可能只值 5 美元、50 美元，也可能超过亏损本身，当前并没有确定答案。
这种不确定性可能推高早期交易。文章称，任何预期 PAPER 升值的人，都可能故意亏钱去“农”代币。Blurr 甚至建议通过代理来做，并表示 Papertrade 就是为支持这种行为设计的。
故意亏损一方面会向池子补水，也有助于清空队列；另一方面，也可能让需求看起来比实际更健康。如果追逐 PAPER 的机器人贡献了大部分早期成交量，一旦排放下降或代币开盘价偏弱，活跃度可能迅速回落。
文中还提到一次上线前模拟。用实时 BTC 和 ETH 价格时，100x 在第一张快照里产出了最便宜的 PAPER，每 1000 枚约 2.55 美元；自适应杠杆为 2.81 美元，20x 为 4.38 美元，1000x 为 5.06 美元，3x 则最贵，达到 17.38 美元。文章强调，这些只是早期结果，不是线上产品数据，但至少说明最高杠杆并不自动等于最便宜的农币路径。
早期持有者优势与准入问题被点名
文章认为，这套设计天然会形成一条清晰的长期玩法：在高排放阶段积累大量 PAPER 并质押，再引入更多交易活动。后来的用户会贡献现金和手续费收入，但同样亏损换到的代币更少；等转账开放后，早期仓位可以卖给一个已经形成收入叙事的市场。
文中称，目前没有公开证据表明创始人会通过关联钱包农币，或给自己预留后门。更可度量的担忧在于准入：PAPER 分发开始于直接合约访问开放之前，而项目运营的中继器控制着订单流。公开代码与钱包分布，将决定第一批大额份额来自普通用户、协同农币者，还是团队关联钱包。
文章还提到一种更激进的情景：如果未来 PAPER 可作为新仓位抵押品，早期代币仓位就可能进一步变成杠杆。不过现行文档并未写明 PAPER 会被接受为抵押品，因此这只是需要观察的情景，不属于当前上线设计。
文中把各方承担的风险拆开列出：
- 亏损交易者为系统补充现金，并拿到可能永远无法覆盖亏损的 PAPER；
- 赢家可以收回保证金，但利润可能需要等待；
- PAPER 质押者获得手续费和超过目标余额的现金，同时承担稀释与成交量疲软风险；
- Papertrade 承接所有用户的合并盈亏，同时支付交易成本并运行交易提交。
文章据此认为，PAPER 更像是对“庄家”未来现金流的债权，而不是普通积分代币。
模拟结果显示可运转，但不足以为存款背书
一个名为 PaperTrade-Simulations 的独立代码库，把约 360 万笔历史高杠杆 Hyperliquid 交易放进了 608 个情景中。文章称，这 608 个情景全部保持偿付能力，其中 81.2% 从未进入负债状态，最差的队列规模约触及 61974 美元，并在同一天内清掉。模型里，现金池在 5 天内触达 500 万美元上限。
代币侧的数据同样激进：最终 PAPER 供给达到 86.3 亿，模拟质押者手续费合计 2.481 亿美元。文章认为，这些结果说明，若亏损流足够，这套设计可以被“喂活”；但它们并不能证明一家新平台一定能吸引到那样的流量，也不能证明真实用户在看到排队后仍会留下。
即便最弱的情景，也假设了所选 Hyperliquid 活动的 25%。而源交易者使用的杠杆低于 1000x，把这些交易混在一起，也抹掉了很多人在同向押注时可能出现的羊群行为。模型还排除了价格操纵、中继延迟、清算失败、农币机器人，以及慢兑付后的用户流失。
文章还指出，数据集放在外部下载里，没有公布完整性哈希；代码库只有一次提交，也没有独立复现。因此，这套模型更适合测试假设，不足以为存款提供背书。
真正关键的不是成交量，而是兑付速度与复用率
在文章看来，Papertrade 的健康飞轮是：高杠杆吸引交易者，亏损堆起现金池，质押再把一部分收入回流给 PAPER 持有者；如果回报足够有吸引力，农币行为就会继续为兑付提供现金。
但真正有用的变量，是净交易者亏损相对新增赢家债权的关系。正流入会让池子变大；负流入则会拉长等待时间，并削弱交易或农币激励。1000x 杠杆会把很少的保证金放大成巨大的名义成交，因此头条成交量本身并不能说明问题。
文章列出了一组更值得观察的指标：
- 峰值队列负债与平均等待时间；
- 赢家利润中即时兑付的比例；
- 未付债权之后还剩多少现金；
- 每保留 1 美元净额所铸造的 PAPER；
- 交易者首次清算后的重复使用；
- 扣除交易成本后的手续费收入。
这些数据，才能区分“现金余额在增长”和“杠杆成交量围着一层很薄的资金空转”。
价格源、陈旧报价和 500 万美元上限
Papertrade 读取 Hyperliquid 的公开价格，而不是运行自己的签名人组。文章指出，这本订单簿本身可以被推动：攻击者可以推高其最优买一卖一，在被扭曲的 Papertrade 价格上成交，再等待市场回归。当 Papertrade 池子里的钱多于推动 Hyperliquid 订单簿的成本时，攻击就可能成立。
这也是计划中 500 万美元上限的逻辑之一。团队希望池子规模保持在推动 BTC 或 ETH 订单簿的大致成本之下，不过这一假设尚未被独立验证。
陈旧价格则打开了另一种风险。如果 HyperEVM 暂停而 Hyperliquid 继续波动，Papertrade 可能短暂报出旧价。此时同时持有多空的交易者，可能对着陈旧报价平掉亏损一侧，保留盈利一侧。Blurr 在访谈中讨论了在这种情况下冻结或结算市场。
文章强调，在 1000x 杠杆下，几秒钟都足以改变结果。价格源、交易队列与清算系统必须同步，否则延迟本身就会改写谁赢、谁付钱。
上线初期依赖项目运营的中继器
虽然 Papertrade 跑在链上，但启动初期用户并不会直接与合约交互，而是先经过项目运营的基础设施。
文章列出四个阶段：
- 10 月 8 日开放存款，交易仍关闭；
- 10 月 10 日通过官网与项目运营的中继器开始交易；
- 稍后向用户、应用与代理开放直接合约访问；
- Builder 奖励与 PAPER 转账在更晚阶段上线。
中继器负责把用户交易提交上链，目的是阻止机器人发动 gas 战争。但请求不会获得同等优先级：清算优先于平仓，平仓优先于新开仓，更大的交易还可能插队超过更小的交易。文章认为，早期用户必须信任这些服务器在链拥堵时保持在线，并按所述顺序公平执行。
Papertrade 还计划覆盖普通用户的区块链费用。小额提现可能会等到费用下降后再处理，大仓位则获得更快服务。应急控制允许团队停止新开仓、关闭市场、调整限额并管理中继器。在直接访问开放且这些权限被完整文档化之前，产品仍明显依赖团队。
项目思路可追溯到 2024 年，团队公开信息有限
文章称，这个想法早于 9 月的宣传两年多。Blurr 表示，他和 Jez 在测试二十一点和抛硬币之后，于 2024 年夏天写下关于队列系统的第一篇论文。Martingaler 白皮书描述的是一种无需注资庄家也能开局的游戏，并把未兑付奖金记为负债。
到 2025 年 1 月，Jez 已在讨论 Rollbit 那套极端杠杆、平滑入场价、非对称赔付与赌场经济学的组合，也把赌场代币框定为对未来现金流的所有权。到 9 月，他公开称 Blurr 为商业伙伴，并解释了为什么杠杆市场可能在输家产出足够兑付赢家的钱之前就耗尽抵押品，而 Papertrade 的队列正是把这笔缺口向后递延。
不过，队列机制延续到了上线设计，代币模型则发生了变化。白皮书曾使用另一套排放模型，并讨论回购与销毁；现行版本改为质押与递减费率。文章认为，公开合约将决定哪些参数真正上线。
团队方面，Papertrade 被宣布为 Jez 与 Blurr 的项目。Jez 即 Colin Hong。文章援引一份 World Poker Tour 资料称，其履历包括 MIT、摩根士丹利，以及 Standard Crypto 的 Venture Partner 角色。Blurr 则使用化名，公开信息主要来自两场长访谈和白皮书。他表示自己于 2021 年在纽约遇见 Jez，并称 Papertrade 只由两三个人建成。
融资情况尚未披露。文章特别指出，公平启动的说法适用于 PAPER 分配；Jez 在 Standard Crypto 的角色，并不能证明该基金投资了这个项目。
竞争对手、分发能力与可复制性
文章把 Papertrade 放在永续交易所与在线赌场之间比较。Hyperliquid 和 Lighter 提供更深的市场与即时结算；Papertrade 提供更高杠杆、无资金费率、无本地订单簿滑点，但由协议自己承接对手方，且利润可能延迟兑付。
从经济结构看，文中认为它最接近 gTrade，因为交易者面对的是按外部市场定价的共享池。区别在于冷启动方式：gTrade 需要预先注资的流动性，而 Papertrade 把未覆盖的盈利转成债务。Rollbit 则说明，简单的极端杠杆交易本身存在受众。Trade.xyz 及其他 HIP-3 市场解决的是另一类问题，即给 Hyperliquid 增加资产，而不是取消对前置流动性的需求。
文章认为，这套机制本身很容易被复制。任何可持续优势，都必须来自可靠兑付、池子里已有的现金、执行质量与分发。Builder 代码或许能提供帮助，因为它计划把转介交易收入的 1% 分给外部应用，不过直接合约访问与第三方集成尚未上线。
项目已经积累了一定关注度。文中称，9 月 29 日的上线视频在 X 上突破 100 万次观看，详细上线帖约 13.3 万次观看、超过 1000 个赞。这可能带来嘈杂的第一周，但真正有用的需求信号会更晚出现：当用户已经被清算、拿到了 PAPER，或曾为利润排过队之后，是否还愿意回来继续交易。
截至 10 月 2 日，合约地址、源码和审计报告仍未公开
文章最后把已就绪与未就绪的部分分开。Papertrade 已有详细文档、白皮书和具体启动计划，但截至 10 月 2 日，仍没有官方合约地址、已验证源码或公开代码库。用户因此无法核对线上手续费、代币排放、赔付规则、应急控制或升级权限。
Papertrade 已聘请 Guardian Audits，Guardian 也公开确认了合作关系。但在研报截稿时，Guardian 代码库里仍没有 Papertrade 报告、被审代码版本、发现项或修复记录。
一些保护措施已经写入文档，例如临时交易密钥不能提现，清算或队列兑付应可由任何人调用。不过这些说法仍需与最终部署代码一致。
文章认为，在 1000x 杠杆条件下，存款开放前需要看到公开证据：官方合约、可匹配的源码、已完成审计，以及任何人都能跟一遍的小额“存款—交易—提现”测试。
真正的验证来自上线后的完整路径和真实波动
按照文章的判断，上线日首先要证明的是完整路径：存款、开仓、平仓或清算、兑付、提现，全程无需人工介入。应用在用户确认前，也应展示原始利润、调整后利润与队列状态。
一轮快速的 BTC 或 ETH 行情，将成为第一次真实压力测试，尤其是在交易者严重偏向同一方向时。它会同时冲击清算、仓位限额、定价与队列。若出现债务，外界需要看到的不只是峰值规模，还包括清账速度。
一个月后，比上线成交量更重要的是重复使用。文章点名的观察指标包括：回流交易者、机器人活动占比、每向池子净增 1 美元所铸造的 PAPER，以及扣除交易成本后的质押收入。
一旦 PAPER 可交易，其市场价格会为“通过亏损换来的代币”定价。如果直接买入比农币更便宜，也可能把活跃度从交易产品本身抽走。更晚一些，直接集成与真正跑通的 builder 代码收入，才会显示其他应用是否认为这套机制有用。
文章最后总结称，Papertrade 并没有消除对流动性的需求，而是要求交易者的亏损随着时间推移创造出这部分流动性，再用 PAPER 奖励提供这些亏损的人。第一波真正剧烈的波动，将决定延迟兑付究竟只是冷启动机制，还是把流动性短缺改写成协议债务。峰值成交量给不出答案，兑付速度与重复使用才会。