9 月 9 日，Tether 与 Fasanara Capital 宣布推出 StableFund。这是一只私人信贷基金，两家发起方合计出资 4 亿美元作为启动资金，目标是从第三方机构募集至多 30 亿美元。Tether 作为联合发起方，负责寻找与 USDT 相关的融资机会，并提供稳定币结算基础设施。
Fasanara Capital 总部位于伦敦，成立于 2011 年，由 Francesco Filia 联合创立，目前管理资产规模约 60 亿美元，业务重点是金融科技驱动的私人信贷策略。根据披露，StableFund 将向 60 多个国家的金融科技平台放贷，覆盖小企业贷款、消费者信贷、贸易应收账款和供应链金融，基金注册于开曼群岛。不过，新闻稿没有说明 4 亿美元启动资金中 Tether 实际出资多少，Tether 此后也未披露。
Tether 超额储备一个季度减少 41.2 亿美元
在 StableFund 发布前六周，也就是 7 月 31 日，Tether 发布了截至 6 月 30 日的储备报告。报告显示，其总资产约为 1877.5 亿美元，总负债约为 1836.4 亿美元，两者相差 41.1 亿美元。Tether 将这部分称为「超额储备」，也就是储备资产高于负债的部分。
而在 3 月 31 日，这一数字还是 82.3 亿美元。按此计算，一个季度内超额储备减少了 41.2 亿美元，降幅 50.1%。同期负债仅变动 1.06 亿美元。
Tether 没有逐项解释超额储备下降的原因，其新闻稿称该季度表现「强劲」。但文中认为，原因可以从审计机构 BDO 的报告中找到。
黄金和比特币价格下跌被指是主要拖累
截至 6 月 30 日，Tether 储备资产并不只有美国国债，还包括多类资产：
- 1149.6 亿美元美国国债
- 256 亿美元逆回购
- 4030 万美元现金和银行存款
- 188.4 亿美元贵金属
- 58 亿美元比特币
- 37.6 亿美元公开股票
- 52.4 亿美元其他投资
- 134.5 亿美元有担保贷款
文中还提到，Tether 在 2024 年底曾持有的 65 亿美元货币市场基金已经清仓。
按照 BDO 报告采用的数据，黄金价格从 3 月 31 日的每盎司 4668.06 美元跌至 6 月 30 日的 4008.02 美元，跌幅 14.1%；比特币价格则从 68200 美元跌至 58600 美元。
黄金和比特币合计规模为 246 亿美元，而超额储备只有 41 亿美元。文中据此指出，这两项资产只要变动 17%，就足以抹去全部超额储备。
BDO 的权益桥数据也被用来说明这一变化：集团年初权益为 63.4 亿美元，上半年财务结果为负 31.7 亿美元，在增加 9.43 亿美元资本后，最终剩余 41.1 亿美元。
文中称，对于一家在黄金和比特币上的持仓规模约为盈余六倍的公司来说，2.2% 的安全垫意味着，如果金价和比特币继续下跌，超额储备还会继续被侵蚀，而相关损失尚未在账面上完全确认。
Tether 可以援引 2025 年 100 亿美元利润和经审计的 68.14 亿美元盈余来说明自身实力，但文中指出，超额储备占负债的比例已经从一年前的 3.5%、2024 年底的 5.2%，降到目前的 2.2%。按文中说法，下降原因不是用户赎回，而是资产贬值。
曾承诺清零的有担保贷款仍在储备中
除价格波动外，文中还将焦点放在有担保贷款上，也就是 Tether 向借款人发放、以抵押品担保的贷款。
2022 年 12 月，在 FTX 暴雷后，Tether 曾承诺「从现在开始，整个 2023 年，将把储备中的有担保贷款降至零。」当时这类贷款规模为 61 亿美元。
但后续数据并未按这一方向变化。文中列出的数字显示：一年后为 48 亿美元，2024 年底为 81.9 亿美元，2025 年底为 170.4 亿美元，到 2026 年 6 月 30 日为 134.5 亿美元。Tether 将其中 23.8 亿美元的减少称为「削减 15%」。
按文中计算，134.5 亿美元的有担保贷款，相当于 41 亿美元超额储备的 3.3 倍。
BDO 没有披露借款人和抵押品类型。对于这些贷款，BDO 在本次报告中的表述是「超额抵押并定期监控」，而此前三份报告的说法是「由流动资产全额抵押」。文中认为，这一措辞变化值得关注。
文章将几件事放在同一时间线下观察：第一季度超额储备创下纪录，第二季度腰斩；与此同时，Tether 仍在处理三年前承诺要清零的贷款；进入第三季度后，又推出了新的借贷基金 StableFund。
除 StableFund 外，Tether 还被提及其他贷款业务
文中称，StableFund 并非 Tether 唯一的新贷款业务。彭博本月报道称，截至 6 月底，美国贵金属交易商 Gold.com 对 Tether 的债务约为 14.5 亿美元，而 Tether 为该交易商 17 亿美元贵金属租赁中的大部分融资提供了资金。
此外，Tether 曾在 11 月表示，已发放约 15 亿美元大宗商品贸易信贷，并计划「大幅扩张」。到 6 月，Tether 又与其投资的贷款机构 Ledn 宣布，XAUT 黄金代币持有者可在今年晚些时候以该代币借入资金。
Tether 的立场是，其投资「由公司的超额资本和利润提供资金，并与 USDT 储备完全隔离」。不过，文中指出，有担保贷款位于储备之内，而 StableFund 的出资承诺大概率在储备之外，但无论是 StableFund 的新闻稿还是 6 月储备报告，都没有明确写明这一点。
文章质疑 Tether 在基金结构中的多重角色
文中表示，问题不在于 Fasanara 本身。该公司由 Francesco Filia 于 2011 年在伦敦联合创立，管理资产超过 60 亿美元，过去十年一直通过金融科技发起人开展放贷业务，这与 StableFund 描述的业务方向一致。
即便相关资金与储备完全隔离，文中认为问题仍然存在，因为 Tether 在这一结构中同时扮演多个角色：它是发起人，负责寻找贷款；它是顾问，为持有贷款的基金提供建议；它还发行基金转移资金所使用的代币，并运行相关结算轨道。
Francesco Filia 将 Tether 的价值描述为「世界上最大的稳定币网络、拥有巨大资本能力的加密原生投资者基础，以及 USDT 轨道」。他告诉 GTR，贷款可以保留在传统货币体系中，「贷款本身和基金权益都不需要代币化」，代币只用于资金转移。
文中进一步指出，如果 StableFund 的贷款出现问题——这些贷款分布在 60 个国家，涉及消费者信贷和小企业贷款，并通过 Fasanara 合作的 141 家金融科技发起人发放——Tether 可能会出于声誉原因提供支持。而对于一家安全垫只有 2.2% 的公司来说，这类支持决定无论资金来自哪个账户，都会被视作与储备相关的问题。
截至 9 月 22 日的 90 天内，USDT 流通供应量减少约 28 亿美元，降幅 1.5%。文中称，这并不构成挤兑，第三季度储备报告将显示同期超额储备的变化。
GENIUS 法案与 Tether 的合规路径
文章还将 Tether 当前结构与《GENIUS 法案》进行对照。该法案于 2025 年 7 月 18 日签署，对获准支付稳定币发行人的储备范围作出限定，包括现金、保险存款、剩余期限不超过 93 天的美国国债、隔夜回购、政府货币市场基金等。
根据第 4(a)(2) 条，储备「不得由获准支付稳定币发行人直接或间接质押、再质押或重复使用」，仅保留狭窄例外。美国财政部关于发行的拟议规则于 8 月 18 日发布，评论截止日期为 10 月 19 日，法案预计于 2027 年 1 月 18 日生效。
Tether 的应对方案是 USAT。这是一种通过 Anchorage Digital Bank 自 1 月 27 日起发行的独立代币，目标是满足合规要求。同一份新闻稿还称，USDT 正在「走向」合规。
法案还设定了两个关键时间点。第 3(b) 条规定，在法案颁布三年后，也就是 2028 年 7 月 18 日，美国数字资产平台不得提供不合规稳定币；第 18 条则允许外国发行人在财政部认定其母国制度具有可比性后进入美国市场。
文中认为，StableFund 所体现的结构，正是该规则试图防止的安排，只是被放在规则之外的一层。法案并未禁止外国发行人的母公司使用自有权益发起私人信贷，但禁止将储备用于此类用途。因此，4 亿美元启动资金中 Tether 实际出资多少、资金来自哪里，比基金目标规模本身更关键。
文章最后指出，稳定币发行人的核心承诺是按面值赎回，而在资产估值不利时，支撑这一承诺的是盈余。截至 6 月底，Tether 的盈余为 41 亿美元，仅为 3 月底的一半。
第三季度储备报告的几个观察点
文中预计，第三季度储备报告将在 10 月底前后发布，并提出三个主要观察点：
- 超额储备是否会随着金价回升而恢复。如果黄金和比特币反弹，安全垫可能回升；如果继续下跌，压力会继续增加。
- 有担保贷款规模是继续下降，还是重新上升。Tether 三年前曾承诺清零，但实际规模随后扩大，这一趋势是否逆转仍待观察。
- StableFund 的出资承诺会出现在储备报告中，还是只出现在集团层面的报告中。这将决定其与 USDT 储备之间是否存在防火墙。
此外，文中还提到两项后续值得跟踪的事项。其一，KPMG 于 8 月 13 日宣布的 2025 年审计发现，盈余比 BDO 同日期报告多出 4.76 亿美元，Tether 尚未解释这一差异。其二，财政部依据第 18 条对外国发行人作出的可比性认定，将决定 USDT 在 2027 年后进入美国市场的路径，同时也会涉及一个问题：一家为其提供顾问服务的基金发起私人信贷的发行人，是否能与一家不被允许这样做的发行人视为可比。
第二季度新闻稿称储备强劲。文中最后写道，也许如此，但安全垫的意义在于储备不再强劲的那一天。按文中表述，Tether 在一个季度内损失了一半安全垫，同时又以发起私人信贷作为回应。