现实资产代币化市场快速放大，但真正决定产品能否成立的，不是把资产上链这一步，而是产品在现实中如何发行、卖给谁、到期后如何把钱付回投资者。
Tiger Research 在一篇研究中，以韩国资产通过香港面向海外专业投资者销售的结构为例，拆解了一条较完整的 RWA 落地路径。文章称，在这一模型里，离岸主体以底层资产为支撑发行产品，香港持牌中介负责分销，投资者买入的是发行方的票据或证券，而不是底层资产本身。
市场规模已经做大，问题转向产品能否闭环
根据 RWA.xyz 数据，现实资产代币化市场规模已从 2023 年 8 月约 15 亿美元，增长至 2026 年 9 月 13 日约 388.6 亿美元，约为此前的 26 倍。越来越多类型的资产开始进入代币化流程，不同司法辖区也在陆续为发行和销售建立规则。
文章认为，增长本身已经较为明确，接下来更关键的问题是：一项资产如何被包装成投资者真的可以买入、并且最终能够按约获得偿付的产品。
为什么是香港
在不同地区相继推出代币化规则的背景下，产品选择在哪里发行，会直接影响进入市场的速度。Tiger Research 提到，香港拥有较成熟的证券监管框架、国际投资者渠道，以及代币化债券发行经验，其中也包括政府债券。
文章称，香港围绕代币化关键环节已建立较清晰的规则，包括证监会牌照、虚拟资产服务提供商监管以及技术保障要求。对发行方和中介机构而言，这套框架有助于规划产品发行；对机构投资者而言，也便于判断自身可获得何种保护。这也是香港被视为现实资产代币化发行与分销枢纽的原因之一。
韩国资产如何经由香港触达海外
文章拆解的架构分为两部分：左侧是韩国，提供底层资产；右侧是香港和英属维尔京群岛，负责产品的发行与销售。
在产品结构上，韩国证券公司负责提供底层资产的购买通道，资产类型可以包括上市股票、基金份额和票据。英属维尔京群岛的特殊目的公司（SPV）通过韩国证券公司香港主体的券商账户买入并持有这些资产，再以这些资产为支撑发行票据。代币化平台负责创建代表 SPV 所发票据的代币，并记录发行与归属情况。分销端则通过持牌中介和合规交易场所，向海外专业投资者销售产品。
在认购资金流方面，海外专业投资者可以使用法币或稳定币认购。资金经由中介到达 SPV；若投资者使用稳定币，SPV 会通过中心化交易所换成法币，随后资金再通过香港主体转至韩国证券公司，用于完成底层资产购买。
香港金融科技公司 Finloop 将这一结构称为「双引擎模型」：一端连接资产供给，另一端负责发行与分销。
- 资产来源可以替换，其他国家的证券公司及其香港主体，也可替代韩国机构的位置。
- SPV 处于整套结构中央，负责接收认购资金、购买或持有资产并发行票据，投资者依据产品条款向 SPV 主张权利。
- SPV 还承担链上支付与传统金融体系之间的连接作用，投资者可用稳定币认购并持有代币化票据，底层资产则通过券商与托管安排完成购买和持有。
文章指出，这套结构能否成立，取决于每个环节是否同时可执行：既要有合适的底层资产，也要有稳健的发行结构，还要有面向投资者的合规销售路径。
底层资产怎么选，先看现金流权利是否清楚
在正式发行前，SPV 必须对底层资产未来产生的资金拥有明确的法律权利。
如果底层是政府债券或基金份额，核心问题可能是 SPV 能否直接买入并持有；如果底层是出口应收账款或音乐版税，问题会更复杂，因为未来现金流的收取权可能需要转让给 SPV，或者资产持有人必须承担具有约束力的收款和汇付义务。
无论采用哪种资产，合同都需要写清三件事：谁有权获得现金、谁负责收款、资金如何到达 SPV。文章认为，如果回款路径不清晰，底层资产就难以稳定支撑对投资者的兑付。
离岸 SPV 实际发行的是什么
在这套模型中，代币化的核心落在 SPV。即便底层选定的是韩国资产，仍需要一个独立主体负责发行代币，并向海外投资者分配收益。Finloop 提议由注册在英属维尔京群岛的 SPV 承担这一角色，使其成为韩国资产持有人与海外投资者之间的连接点。
SPV 发行的是以韩国资产收益权为支撑的代币化票据或证券。因此，海外投资者买入的是 SPV 发行的金融产品，而不是韩国政府债券、出口应收账款等资产本身。根据产品条款，SPV 负责向投资者支付收益，并在到期时偿还本金。
要让结构稳定运转，SPV 的现金流入时点必须与其对投资者的支付义务匹配。发行方需要先确认各类底层资产的回款时间，例如政府债券的利息和本金、基金的分红与赎回款，或出口应收账款与版税的结算款。如果投资者需要在 SPV 收到资金前获得偿付，产品就可能出现流动性缺口或还款延迟。
文章同时强调，在离岸设立 SPV，并不等于它天然拥有韩国资产产生的现金流。合同必须明确 SPV 对底层资产的法律权利、由谁负责收取现金，以及谁负责将资金汇给 SPV。代币化平台则负责透明记录发行数量、代币持有情况与销毁数量。
离岸发行阶段真正要解决的，是 SPV 实际可收到的现金是否足够、到账是否及时，能否据此履行对投资者的支付承诺。
香港销售之后，流通边界在哪里
文章指出，通过离岸 SPV 创建产品只是第一步。若要把产品卖给海外投资者，发行方还需要金融机构承担分销职责。Finloop 提议使用持牌香港中介机构，由其依据香港证券规则审查产品、向专业投资者发售，并触达香港以外的投资者。
中介机构需要审查 SPV 产品条款与风险，并确认每一位投资者是否具备购买资格。如果发行仅面向专业投资者，那么代币在发行后转让时也需要保持受限状态。为此，产品条款通常会把转让限制在资格已验证的买家之间。文章同时说明，这是 Finloop 对私募产品结构的设想，并非适用于香港所有代币化证券。
Finloop 还提出，可将首先在香港销售的产品，通过其他地区的中介机构和交易场所继续发售。但文章提醒，产品在香港完成首次销售，并不意味着它自动获得在其他司法辖区销售或交易的资格，每个市场的规则都需要单独评估。若投资者希望在到期前转手，还需要有愿意承接的买方，以及可用于定价的机制；若产品要被用作抵押品，也需要有机构愿意接受。
在这个结构里，香港承担的是首次销售和投资者资格核查的通道作用，至于其他地区的销售、交易及抵押使用，则都需要另行安排。
三类风险可能切断兑付链条
文章认为，即便代币化产品能够在香港成功售出，也不意味着它一定可以按承诺向投资者付款。底层资产产生的现金，必须通过离岸 SPV 最终传导到投资者手中，以下三类风险都可能使这条链条中断。
- 权利与收款安排不清晰。以出口应收账款为例，合同必须明确买方在哪里付款，以及谁有权收款。如果收款义务和结算流程不具备法律约束力，资产产生的资金可能无法进入 SPV。
- 现金回收与投资者偿付之间存在时间差。如果投资者需要在底层资产完成结算前获得付款，SPV 可能出现流动性不足并推迟还款。若韩元资产支撑的是美元计价产品，汇率波动与换汇成本也可能压缩收益。
- 跨境转移和税务瓶颈。香港中介获准销售产品，并不能自动解决资金如何从韩国资产持有人转移到离岸 SPV，也不能解决如何把钱支付给海外投资者。这些跨境转移和税务流程必须具备现实可操作性。
文章将问题归结为一点：韩国资产产生的现金，能否按合同约定、足额且及时地通过 SPV 抵达海外投资者。
第一次发行只是起点，第二次发行更能检验模式
在香港完成一次由韩国资产支撑的产品销售，只是起点。文章称，首笔发行通常耗时较长，因为参与方需要完成资产审查、合同敲定以及销售安排等工作。
如果每推出一只新产品，都要从零开始重复上述流程，业务就很难实现规模化。真正重要的是，从第二次发行开始，是否能够复用第一笔交易已经建立起来的结构。
文中以美元结算的出口应收账款为例，认为这类资产可以作为检验模型可行性的一个切入口。发行人和中介机构可把第一笔交易中建立的债务人评估标准、产品披露方法继续应用到后续应收账款产品上，从而减少每一款新产品的设计工作量。不过，文章也指出，采用相同标准并不意味着每笔应收账款具有相同风险。
要判断这一模式能否支撑持续性市场，Tiger Research 给出三个观察点：
- 资产审查所需时间，是否会随着发行次数增加而下降；
- 已有投资者，是否会回来购买新产品；
- 资产持有人，是否有持续提供资产的动力。
随着出口应收账款经验积累，这一模式也可能扩展到其他韩国资产。文章最后指出，模式能否成立，不取决于单次发行是否完成，而取决于资产持有人是否持续供给合适资产、投资者是否愿意再投资，以及中介机构是否仍认为将新产品推向市场具备价值。
