9 月 30 日，渣打银行发布对 Ethena（ENA）的首次覆盖研报。渣打全球数字资产研究主管 Geoff Kendrick 在报告中给出目标价，预计 ENA 到 2028 年底可升至 2 美元。
这份判断发布后，市场上关于 ENA 的多头叙事再度升温。不过，围绕 ENA 的交易逻辑并不只剩下机构背书。按 Ethena 当前的代币机制和时间线来看，协议回购尚未触发，而大额解锁已经临近。
渣打给出 2 美元目标价，核心逻辑集中在三点
根据文中梳理，渣打这次对 Ethena 的估值框架主要建立在三个基本面判断上。
- 第一，链上 RWA 赛道扩张。渣打预测，链上 RWA 规模将从目前的 400 亿美元增长到 2028 年底的 2 万亿美元。
- 第二，生息稳定币的市场空间仍在扩大。文中提到，目前生息稳定币仅占稳定币总市值的 5%，而 USDe 是加密历史上最快达到百亿美元市值的稳定币，渣打认为其先发优势有望承接更多增量份额。
- 第三，Ethena 近期通过的代币经济学改革，计划把协议净收入用于回购并销毁 ENA，使 ENA 从治理代币转向具备价值捕获属性的资产。
文章认为，这套逻辑在宏观层面较为完整，也强化了 Ethena 作为生息稳定币龙头的定位。但研报描绘的是 2028 年底的目标，而二级市场当前面对的是更短期的供需变化。
回购机制尚未启动，USDe 规模仍未达到触发线
文中指出，支撑 ENA 近期上涨的重要叙事之一，是协议收入未来将用于回购并销毁 ENA。但这一机制并非已经执行。
按照 Ethena 的规则设计，收益抽成触发的硬性门槛，是 USDe 的流通供应量达到 75 亿美元。文章称，目前 USDe 规模仍在 49 亿美元附近。这意味着，在 USDe 继续扩张并跨过这一门槛之前，协议收益仍主要分配给 sUSDe 质押者和合作渠道，尚不会形成针对 ENA 的实际买盘。
即便未来 USDe 超过 75 亿美元，回购也不是立刻按全部收益展开。按文中说法，在 75 亿美元这一档位，协议只会从总收益中抽取 5% 分配给基金会，而这部分净收入中的 95% 才会用于回购 ENA。
换句话说，市场当前交易的“回购飞轮”，在现阶段还没有真正落地。文章将 ENA 描述为仍未捕获核心现金流的治理外壳，认为投资者若把它视作已经开始分配收益的资产，和实际机制之间存在明显落差。
10 月 5 日将解锁 14 亿枚 ENA
比回购机制更近的变量，是即将到来的代币解锁。
文章提到，8 月底 Ethena 基金会对部分筹码结构进行了调整：买断了部分倾向于抛售的种子轮份额，并取消剩余投资者原本按月释放的规则，改为集中在 10 月 5 日一次性解锁。
市场曾将这一安排解读为提前出清长期抛压，这也被视为 9 月价格上涨的催化因素之一。但从交易结构看，新的安排把供给集中到了单一时点。
按文中数据，10 月 5 日当天将有 14 亿枚 ENA 解锁，约占当前流通盘的 14%，价值逾 3 亿美元。这部分筹码来自 VC 和投资者。与此同时，理论上可承接抛压的回购机制，因为 USDe 尚未达到 75 亿美元门槛，仍无法启动。
机构覆盖落地，但短期交易仍要面对供给压力
文章把近期时间线串联为一组连续事件：项目方先调整解锁规则，把原本分散的抛压集中到 10 月 5 日；随后 Arthur Hayes 等市场人物的看多言论推升价格预期；在大额解锁前夕，渣打银行又发布首次覆盖研报，进一步强化了市场对 Ethena 的关注。
文中认为，渣打的首次覆盖本身确实具有分量，说明 Ethena 已进入传统主流资金视野。但这份研报对应的是 2028 年底的远期目标，不等于短期内的买盘已经具备承接能力。
按文章表述，在当前 0.25 美元上方的价位，ENA 已较多计入“机构覆盖”和“未来回购”的预期。在 USDe 跨过 75 亿美元门槛之前，在 10 月 5 日的 14 亿枚解锁筹码完成市场消化之前，短期交易仍需面对现实的供给压力。
