花旗 8 月 28 日发布研报称，Marvell 正在从一家 AI 连接芯片公司，逐步演进为定制计算平台公司。报告显示，Marvell 已连续第二个季度上调全年营收指引，FY2027 营收预期由 115 亿美元上调至约 120 亿美元，FY2028 则由 165 亿美元上调至约 180 亿美元。
花旗表示，管理层预计数据中心收入在 FY2027 和 FY2028 都将增长 60% 以上。该机构维持对 Marvell 的买入评级，目标价 275 美元，对应 28 倍 CY2028 预期市盈率。
连续上修收入指引，数据中心仍是主要增长引擎
在最新财报中，Marvell 二季度（July-Q）营收为 27.4 亿美元，基本符合预期；非 GAAP 每股收益为 0.94 美元，略高于市场共识的 0.93 美元，但低于公司此前给出的 0.95 美元指引，也低于花旗预期的 0.96 美元。
相比之下，三季度（Oct-Q）业绩指引更强。Marvell 给出的营收指引中点为 31.5 亿美元，环比增长 15%，同比增长 52%，高于市场共识的 30 亿美元。花旗称，数据中心业务是最主要的增长来源，预计环比增长约 18%。
利润率方面，毛利率指引为 58.25%，环比下降约 50 个基点。花旗解释称，主要原因是定制 ASIC 业务占比上升，以及并购带来的摊薄影响，不过强劲的光学销售在一定程度上抵消了这部分压力。非 GAAP 每股收益指引为 1.10 美元，高于市场共识的 1.07 美元。
在更长期的测算中，花旗预计 Marvell 的 AI 数据中心互联 DSP 销售在 FY2027 和 FY2028 将分别达到 53 亿美元和 77 亿美元，两年的同比增速均约为 44%。这一预测基于几项核心假设：英伟达在 AI GPU 市场维持约 85% 份额，AI GPU 占全部 AI 加速器约 52%；Marvell 在 AI 数据中心 DSP 市场维持约 70% 份额；1.6T DSP 将在 2026 年下半年强劲放量，3.2T DSP 将于 2027 年开始出货。
谷歌新协议覆盖 XPU-attach 全品类
研报提到，Marvell 于 7 月下旬与谷歌签署了一项扩大的商业协议。花旗确认，这项合作覆盖 AI 推理加速器、存储控制器、NIC（网络接口控制器）、内存接口控制器以及近存计算等多个品类，属于 Marvell 几年前定义的 XPU-attach 范畴，而不是单一项目。
花旗认为，这一区分很关键。此前市场一度担心，Marvell 可能会侵蚀博通在谷歌 TPU 核心计算 die 中的份额。花旗此次的解读与美银一致，即 Marvell 的角色集中在 XPU-attach 周边芯片，核心计算芯片仍由博通掌握。
XPU-attach 市场本身具有碎片化、品类多、单个项目价值量较低的特点，但花旗指出，这些项目累加后整体规模依然可观。
管理层同时重申，FY2029 定制芯片收入的长期目标仍为 100 亿至 110 亿美元，并提到与谷歌新协议相关的几个较大项目将在后期发力。Marvell 还明确表示，「定制业务将在 FY2027 下半年显著加速」，并在 10 月 6 日投资者日之前设定了具体的内部时间表。
CPO 与 NPO 光学业务拿到新设计订单
除定制芯片外，花旗还将规模扩展光学列为 Marvell 的另一条长期主线。管理层在财报电话会上将这一方向称为「Marvell 最令人兴奋的领域之一」，并透露过去几个季度已经获得额外的 CPO 和 NPO 设计订单。
花旗估算，Celestial AI 的 CPO/光子织物项目规模约为 1.5 亿美元，更广义的规模扩展光学品类（包括 NPO）约为 3 亿美元。这两个数字已在上一季度电话会上首次披露。
管理层将这一机会形容为「巨大」，并表示会在 10 月 6 日投资者日上，提供技术路线图和收入框架的全面更新。按照花旗的梳理，Marvell 的策略是在 CPO 与 NPO 两种规模扩展光子架构上同时布局，并保持规模扩展互联业务的持续增长。
花旗维持买入评级，目标价 275 美元
估值方面，花旗维持 275 美元目标价，依据是 28 倍 CY2028 预期市盈率，这一水平与过去三年平均市盈率一致。报告指出，花旗已将估值基准年从 2027 年后移至 2028 年，以反映 Marvell 两年期收入指引可见度的提升。
花旗预计，Marvell FY2027 和 FY2028 数据中心总收入分别为 98 亿美元和 165 亿美元，其中 XPU/XPU-attach 相关收入占比约 20% 和约 28%，对应规模约为 20 亿美元和约 47 亿美元。
费用和利润率方面，花旗预计 FY2028 非 GAAP 运营费用增速约为收入增速的一半，这将支撑利润率继续扩张。报告预计，非 GAAP 运营利润率将在 FY2027 第四季度达到公司 38% 至 40% 的长期目标区间，FY2028 将向该区间高端靠拢。
报告列出上下行风险
花旗提到的下行风险包括：存储业务疲软、网络业务增长不及预期，以及在存储和网络领域出现份额流失。
上行风险则包括：并购协同效应超出预期，以及存储和网络领域的份额增长加快。
原文同时注明，本文系对花旗 2026 年 8 月 28 日第三方券商研究报告的整理与解读，并结合公开市场信息进行梳理。文中涉及的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究观点，也不构成投资建议。
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