美光科技（Micron，MU）将于美东时间 9 月 30 日盘后、北京时间 10 月 1 日凌晨发布 2026 财年第四季度财报。公司此前给出的指引为营收 500 亿美元，上下浮动 10 亿美元；非 GAAP 每股收益 31 美元，上下浮动 1 美元。华尔街一致预期为营收约 510.7 亿美元、调整后每股收益约 31.52 美元，同比增幅分别约为 351%和 938%。
市场关注的并不只是当季数字。围绕这份财报，市场分歧集中在两个方向：一边是对存储景气周期延续的押注，另一边是对周期回归的警惕。D.A. Davidson 分析师 Gil Luria 在财报前夜重申 2000 美元目标价，较 9 月 29 日收盘价 1071.72 美元隐含约 87%的上涨空间；另一边，迈克尔·伯里则将美光空头头寸替换为明年 6 月到期、行权价 500 美元的看跌期权。
当季预期偏强，多家机构高于公司指引
从当季业绩预期看，市场整体判断偏强。公司指引为营收 500 亿美元、非 GAAP 每股收益 31 美元，但多家机构给出的预测更高：
- 花旗：营收 510 亿美元、每股收益 31.45 美元；
- 高盛：营收 519 亿美元、每股收益 32.54 美元；
- 瑞银：营收 524 亿美元、每股收益 32.50 美元；
- 摩根大通分析师 Harlan Sur：营收 514 亿美元、毛利率 86.2%、每股收益 31.73 美元。
其中，摩根大通给出的营收、毛利率和每股收益预测均高于市场一致预期。
500 亿美元的单季营收预期，本身已经很突出。按文中数据，美光 2025 财年全年营收约为 371 亿美元，这意味着市场当前预期中的一个季度收入，已经超过其此前一整年的总营收。
围绕这份财报，市场主要盯着三层变量：业绩和指引能否继续超出已经抬高的预期，HBM4 的量产节奏和收入兑现时点，以及普通 DRAM 的价格走势和资本开支计划会释放什么信号。
摩根士丹利的预测相对保守。该机构预计美光当季收入 500.24 亿美元，同比增长 342.1%，毛利率 86.4%，每股收益 31.2 美元，低于市场预期的 31.49 美元。不过，大摩同时预计美光会继续上调盈利预期，只是上调幅度可能低于过去几个季度。
HBM 扩产正在挤压传统 DRAM 供给
从行业供需结构看，当前最受关注的变量之一，是 HBM 产能扩张对传统 DRAM 供给的挤压。市场的核心判断是，HBM 占用更多晶圆产能，而传统 DRAM 需求并未消失。
三星电子执行副总裁 Kim Taewoo 在 9 月 29 日表示，预计到 2027 年，HBM 将占全球 DRAM 晶圆总产能的近 30%，而目前这一比例约为 20%。东吴证券给出的测算路径更细：HBM 产能占 DRAM 总产能的比重将从 2024 年的 12.3%升至 2025 年的 17.1%、2026 年的 20.8%，并在 2027 年达到 22.5%。
HBM4 对产能的消耗更高。文中提到，HBM4 所需晶圆产能大约是一般用途 DRAM 的 3 倍，这意味着 HBM4 全面增产会直接减少传统 DRAM 的可用产能。威刚科技董事长陈立白也表示，三家原厂 2027 年产能已销售一空，其中 HBM 与 AI 服务器应用消耗约 70%的 DRAM 产出。
美光的特殊性在于，它是三大存储原厂中唯一同时在 HBM 和传统 DRAM 两端都有较大敞口的公司。三星和 SK 海力士的 HBM 收入占比更高，而美光在传统 DRAM 和 NAND 业务上的体量更大，因此传统 DRAM 价格变化对其盈利表现的影响也更明显。
BMO 的渠道调研显示，服务器 DDR5 涨价带来的业绩惊喜空间可能比 HBM 更大；HBM3E 和 HBM4 价格大概率环比上行，但消费端内存需求偏弱。
美光 HBM4 已量产，收入与产能继续爬坡
美光自身的 HBM 进展也在加快。为英伟达 Vera Rubin 平台设计的 12 层 HBM4 已于 2026 年一季度量产出货，能效较 HBM3E 提升逾 20%，累计出货收入已突破 10 亿美元。
美光 CEO 梅赫罗塔在 6 月业绩会上表示，12 层 HBM4 的量产爬坡速度约为 12 层 HBM3E 的两倍。文中同时提到，据业内消息，美光 HBM 月产能年底前有望翻倍至 10 万片，HBM4 在其 HBM 产出中的占比将从年初的约 20%至 30%，提升至年底最高 50%。
Luria 为何维持 2000 美元目标价
在财报前夜重申 2000 美元目标价的 Gil Luria，给出了接近华尔街最高水平的判断。他在 6 月已将目标价从 1500 美元上调至 2000 美元，理由是美光进入了「半导体行业可见度最佳」的阶段，存储供需紧张至少会延续到 2027 年。
他的论证主要有三点。
第一，Luria 认为当前 HBM 市场定价受供给约束影响较大，需求仍然强劲，而新增供给释放需要时间。
第二，他认为美光的盈利可见度正在拉长。HBM 订单通常会提前一年以上锁定，因此 2027 年收入中已有相当比例可以被合理预测。
第三，他认为市场正在切换估值方法。他在报告中写道：「本轮存储周期是 GPU、CPU、存储三位一体的完整周期。AMD、英特尔的市盈率维持在 40—60 倍，而美光市盈率仅 7 倍。」
Luria 还提到 Meta 推出的 Muse。他表示：「就在几周前，我们还担心 Meta 带来的存储需求会走弱，如今来看这种可能性已经很低了。」
不过，华尔街平均目标价 1520 美元与 2000 美元之间接近 500 美元的差距，也说明市场对美光究竟更接近周期股还是成长股，并没有形成一致判断。
在主要机构中，摩根大通维持「增持」评级和 1540 美元目标价，认为本季营收、毛利率和每股收益都将优于市场共识，并称价格涨势放缓反映的是销售节奏，而不是需求转弱。瑞银维持 1625 美元目标价，预计至少到 2028 年第二季度，DRAM 都将处于供给不足状态，并预计美光将从 2027 财年第二季度开始实施股票回购，初期规模约为每季度 200 亿美元。
伯里押注周期回归
与 Luria 的乐观判断形成鲜明对照的，是迈克尔·伯里的空头逻辑。
据中证海外资讯，伯里在最新发给投资者的每周简报中透露，已将主要 AI 股票原有的做空仓位大量替换为看跌期权，其中对美光的空头仓位被替换为明年 6 月到期、行权价在 500 美元区间的看跌期权。伯里的原话是：「由于时间线缩短，我希望在做空头寸中获得更大的杠杆。」
他的判断是，当前 AI 建设热潮带来的存储芯片结构性短缺只是暂时现象，行业最终仍会回到传统的繁荣与萧条交替模式。他表示：「在未来两年内，随着产量赶上需求，这种短缺将会消失，存储芯片将再次进入下行周期。」
财报前，花旗分析师也提示，DRAM 和 NAND 价格将在未来几个季度放缓；伯恩斯坦则预计，2028 年存储周期可能开始「正常化」。文中同时提到，历史上部分存储股即便在业绩强劲时期，也曾出现较大股价波动或回调，但历史表现并不代表未来结果。
财报前市场盯住的三个风险点
HBM4 良率与收入兑现节奏
HBM4 仍处于量产初期，良率低于上一代 HBM3E，且制造过程会消耗更多 DRAM 产能。如果良率改善慢于预期，美光在 HBM 端的出货节奏可能受到影响。市场也在关注产能爬坡是否符合预期、客户认证进展，以及收入拉动何时体现。按文中说法，由于下游平台的大规模出货可能集中在 2027 年，HBM4 对收入的显著贡献或主要落在下一财年。
传统 DRAM 价格与资本开支
据美国银行分析师，市场真正关心的关键数据，是美光对 2027 财年毛利率和资本开支的展望。如果毛利率能维持在约 85%的水平，那么该财年每股收益 150 至 200 美元的预测将获得支撑。资本开支预计处于 400 多亿美元的中高区间，其中相当部分用于洁净室建设，未必会立刻转化为新增产量。
文中也提到，即便实际业绩高于市场预期，只要市场对存储周期前景的判断发生变化，美光股价仍可能出现波动。
宏观利率环境
9 月 28 日，美光收跌 2.61%，当天费城半导体指数跌 1.61%。文中将原因归结为美债收益率飙升压制高估值科技股。如果美联储在 10 月继续加息，高贝塔的存储股可能在流动性收紧环境中承受额外估值压力。
财报之外，市场更看重 2027 年展望
综合当前市场分歧，财报数字本身只是第一层。HBM 价格、传统 DRAM 供需、AI 资本开支，都会影响市场判断，但管理层对 2027 年的展望，以及投资者如何定义美光未来业务的周期性与成长性，可能更直接决定财报后的交易方向。
Luria 的 2000 美元目标价与伯里的看跌期权，代表了两种截然不同的判断。随着财报和管理层展望披露，市场将获得更多可供定价的信息。